뉴스핌이 6월29일 창립 3주년 기념으로 개최한 '하반기 경제전망 및 통화정책방향' 세미나에서 김현의 한국은행 통화연구실장이 발표한‘통화정책의 환경변화와 향후 과제’주제발표문입니다. 주제발표문을 보고 싶다는 독자여러분의 요청이 쇄도해 주제발표문을 싣습니다. (최근 통화정책의 환경 변화) □ 세계화 진전 등에 따른 저인플레이션․저금리 기조 정착 ― 전세계적으로 인플레이션율은 1980년대 평균 15%대 및 1990년대 상반기 중 30%대에서 1990년대 하반기 이후 5% 미만으로 급격히 하락 ― 우리나라 CPI 물가상승률은 1988～98년중 평균 6.3%에서 1999～2004년 중 2.8%로 절반 이하 수준으로 낮아짐 (저인플레이션의 주요 원인) ① 금융자유화(deregulation) 및 세계화(globalization)의 급속한 진전 (직접효과) ⇒ 신흥개도국 등 저비용 생산국과의 교역증대 ⇒ 수입품과 국내 상품과의 경쟁 과정에서 국내 상품가격 하락 ⇒ 경제 전체 상품 가격의 하락 요인으로 작용 ○ 세계화는 일반적으로 국가 및 시장 상호간 의존도 심화(수출규모/GDP 비율, 자본흐름/GDP 비율 급증)로 정의되며 기술진보 등에 따른 정보획득 및 거래 비용 감소에 의해 급진전 ○ 1990년대 이후 세계화가 급속히 진전된 배경으로는 선진국 입장에서 자국내 기업 및 금융기관 간 경쟁심화 등으로 수익성이 저하 ⇒ 포트폴리오 분산투자(diversification) 및 수익 창출기반 확충(profit opportunities)을 위해 보다 성장성이 높은 신흥시장국으로 진출을 확대하는 동시에 개도국 입장에서는 장기자금 조달 필요성, 민영화 추진, 부실금융기관의 자본 확충 및 금융개혁 등을 위한 선진국 자본 유치를 확대 (간접효과) ⇒ 저비용 산업의 생산 증대 ⇒ 국내산업의 독점적 시장지배력(가격) 약화 ⇒ 경쟁 확대에 따른 물가 하락압력 증대 ② 경제주체 및 산업 간 경쟁 확대에 따른 가격 신축성 제고 ⇒ 통화정책이 실물경제에 미치는 효과 미약 ⇒ 확장적 통화정책 유인 약화* ⇒ 통화당국의 저인플레이션 정책을 보다 신뢰, 민간 경제주체의 인플레이션 기피성향 증대 * 전통적 필립스곡선(인플레이션율과 실업률과는 단기적으로 陰의 상충관계(trade off)가 있다는 이론적 가설)의 예측력이 최근 세계화의 진전 등으로 과거 1960～70년대와는 크게 미약. 즉, 물가상승을 감수하고 경기부양(실업률 저하)을 위해 통화정책을 완화기조로 운용하더라도 이론적 예측과는 달리 경기부양 효과는 매우 미약하거나 거의 변동이 없음 ○ 한편 세계화 과정에서 시장구조 및 제도 변화 등으로 생산 및 인플레이션 예측, 통화정책의 파급경로 등에 관한 불확실성 증대로 물가안정을 위한 여건이 보다 어려워짐 ③ 중앙은행의 독립성 강화(총재경질 수 급감), 인플레이션 타겟팅(물가안정목표제) 도입 확대 ⇒ 물가안정의 달성을 위한 제도적 보완 장치 마련 ④ 재정건전화 노력 강화 ⇒ 1990년대 이후 대부분의 국가들의 경우 재정건전화 노력에 힘입어 재정적자 축소 ⇒ 통화 증발을 통한 재정적자 보전 필요성 감소 ⇒ 인플레이션 하락 압력으로 작용 (예외: 일본, 인도 등)□ 정보기술의 발달에 따른 생산성 증대, 저금리 하에서 유동성 증가 등으로 자산(주식, 부동산)가격의 상승 및 변동성 확대 ― 자산가격 상승 ⇒ ① 富의 효과에 의한 소비 증가, 담보가치 상승에 따른 금융기관 차입확대로 소비, 투자 등 증가 → 총수요 증대 효과 ⇘ ② 생산성 증대 등에 따른 잠재성장(potential output) 증가 초래 가능성 ⇨ 경제전체의 초과수요에 의한 물가상승 압력지수로 이용되는 생산갭(총수요 - 잠재생산)의 변동이 수요측 또는 공급측 요인에 기인한 것인지 식별하기 어려움 ⇨ 통화당국이 자산가격 상승시 생산갭 변동요인의 식별이 불확실한 상황에서 이에 대응하는 것이 바람직한지 여부가 주요 쟁점 (저인플레이션 하에서 통화정책 효과 약화) □ 최근 低인플레이션 기간(1999～2004) 기간 중에 정책금리인 콜금리의 변경이 기업의 사용자비용*에 영향을 미쳐 투자에 미치는 효과는 과거 高인플레이션 기간(1988 ～1998)에 비해 크게 약화된 것으로 분석됨** ― 1999～2004년 중 콜금리의 변경이 기업의 사용자비용(금융비용)에 미치는 효과(금리경로에 의한 통화정책의 1차 파급효과)는 외환위기 이전의 고인플레이션 기간보다 2배 정도 높은 것으로 나타남 (기업의 투자관련 비용의 금리민감도 제고) ― 반면 기업의 사용자비용이 투자에 미치는 陰의 효과(2차 파급효과)는 －0.03 정도로 고인플레이션 기간(－0.25)에 비해 그 절대값이 현저하게 낮아짐 ○ 최근 저인플레이션 하에서 기업투자는 신고전학파 이론에서 설명하는 요인보다는 투자환경의 불확실성 증대, 기업의 위험기피적인 성향 증대, 금융제약(finance constraints) 완화 등에 더 크게 영향을 받을 가능성 시사 ― 이상의 1차 및 2차 파급효과를 함께 고려하여 콜금리 변동이 기업투자에 미치는 효과를 추정한 결과 低인플레이션 기간 중의 정책효과는 高인플레이션 기간의 20～30% 수준으로 크게 약화된 것으로 나타남* * 1980년대 이후 미국도 이와 유사한 경험을 한 것으로 나타남(Boivin, 2006) ○ 저인플레이션 기간에 기업의 사용자비용이 금리변동에 보다 민감하게 반응함에도 불구하고 사용자비용의 변동에 대해 투자가 거의 반응하지 않는데 주로 기인(향후 과제) □ 통화정책의 유효성 확보를 위한 방안을 강구할 필요성 ― 그러나 최근 금리경로를 통한 통화정책의 유효성이 약화된 것은 2차 파급효과(사용자비용 변동 → 투자)가 크게 낮아진 데 기인하는 만큼 이를 해소하기 위한 통화당국의 역할이 매우 제한적임 ⇨ 투자세액공제 등 세제혜택 확대 및 불필요한 규제 완화 등 조세관련 정책을 통해 콜금리 변동에 따른 사용자비용 변동시 투자가 보다 민감하게 반응할 수 있는 환경 조성 □ 통화당국이 자산가격 상승 (변동성 증대)에 대해 체계적으로 대응하기 보다는 자산가격의 상승이 기대 인플레이션에 영향을 미칠 경우에만 제한적으로 대응*하는 것이 바람직하는 견해가 주류 * 일반적으로 자산가격은 변동성이 높기 때문에 자산가격이 균형수준에서 일시적으로 크게 괴리(misalignment)될 경우 통화당국이 이에 대응하면 경제 불안정을 초래할 가능성이 높다는 점을 고려. 또한 자산가격의 변동이 경제 기초여건 또는 여타 요인 등에 의해 초래된 것인지를 정확하게 파악하기가 사실상 어려운 점도 감안 (Bernanke-Gertler, 1999) ― 다만 거시경제의 안정을 위해서 통화당국은 정책 운용준칙에 기대 인플레이션 이외에 자산가격을 별도로 고려하여 자산가격 상승 시 이에 체계적으로 대응함으로써 선제적으로 자산가격 상승을 제한할 필요가 있다는 견해도 대두 ○ 자산가격의 버블이 붕괴될 경우 경제에 미칠 부작용이 매우 큰 점을 고려하여 통화당국은 단기적으로 인플레이션 목표를 지키지 못하더라도 자산가격 상승에 체계적으로 대응할 필요가 있다고 봄 (Cecchetti, 2000)