한국 경제의 국내 요인으로 볼 때는 단기적으로는 한국 원화 강세 추세가 중단되고 나아가 오히려 하락 리스크까지 존재하지만, 해외요인들을 고려한다면 여전히 연말까지 920원 하락전망이 고수될 수 밖에 없다고 스티븐 젠(Stephen L. Jen) 모건스탠리 외환전략가가 3일 주장했다.젠은 이날 제출한 보고서("A Lower USD/KRW Through Contagion ")에서 자신들이 1월 제출한 아시아 통화 전반의 달러 및 유로화 대비 강세 전망이 유효하며, 또한 달러/엔 및 달러/위앤 하락 추세가 한국 원화의 달러대기 강세 전망을 지배하는 '감염' 요인으로 본다고 강조했다.그는 현재 달러/원 환율이 적정한 수준을 크게 벗어난 것은 아니라면서, 모건스탠리의 적정 가치평가 모델에 따르면 달러/원 적정가는 약 1,030원 수준이라고 밝혔다. 적정가 미스매치가 시장을 움직일 만한 요인은 안 된다는 말이다.하지만 그는 엔화와 위앤화가 충분히 강세를 보일 경우 달러/원 역시 하락압력에 감염되면서 한국 원화가 약간 오버슈팅(과대평가)되는 구간까지 이동할 수밖에 없을 것으로 본다며, 연말 전망치 920원을 고수했다.◆ 환율 결정요인 중 국내요인과 해외요인의 엇갈림먼저 젠은 한국 국내요인들을 보면 달러/원 환율 하락 압력이 감소할 수밖에 없다며, 오히려 단기적으로는 달러/원이 약간 상승할 가능성이 더 높아 보인다고 지적했다.하지만 그는 자신들의 시각이 맞고 달러/엔과 달러/위앤이 연말까지 하락세를 보인다면 달러/원 역시 정서적으로 하락할 가능성이 높아 보인다고 강조했다.결국 젠은 자신들은 해외요인들이 국내요인을 압도하고 있다고 보며, 연말 달러/원 환율 전망치를 기존대로 920원 수준으로 유지한 가운데 다만 당장 2~3개월 전망으로는 완만한 상승 리스크가 존재한다고 결론내렸다.여기서 그는 달러/원의 단기적인 상승 리스크들을 아래와 같이 제시했다.◆ 한국경제 성장 및 경상수지 균형, 환율 하락압력 완화 시사먼저 한국경제와 대외수지가 대력 균형을 유지하고 있다는 점이 지목된다. 젠은 지난 해까지만 해도 내수가 취약하고 해외수요가 강했지만, 주택시장의 경기호조와 중앙은행의 완화정책의 지연된 효과 덕분에 소비심리가 회복되었고 이에 따라 수입이 크게 늘고 있는 중이라고 평가했다.그는 기업설비투자 부진이 여전히 문제지만, 소비수요가 강해지면서 기업역시 투자에 나설 수밖에 없을 것이라고 전망했다. 한편 한국은행의 물가안정 목표정책이 성공적이어서 인플레 압력은 잘 억제된 것으로 판단된다고 덧붙였다.그러나 외수요인을 본다면 원화 강세에도 불구하고 수출 기여도가 여전히 강하지만 수입 증가세가 가속화되면서 경상수지 흑자가 감소하는 중이고, 따라서 성장과 지불균형을 보자면 달러/원 하락 압력이 줄어들고 있는 것으로 보인다고 젠은 결론내렸다.◆ 원화 강세로 수출업체들 압박감, 달러/원 선물 매도에 주저다음으로 젠은 원화 강세로 인해 주력 수출기업들이 다소 압력을 느끼고 있다는 점도 고려해야 한다고 지적한다.대다수 수출업체들은 현재 960~985원 수준의 환율이 지나치게 낮은 것이며, 견딜수 있는 한계를 벗어난 것이라고 불평하는 중이며, 이는 수출업체들의 달러/원 선물 매도를 통한 헤지 방식에 영향을 줄 수밖에 없을 것이라고 그는 말했다.지난 해 수출업체들은 상당히 공격적으로 달러/원 선물을 매도하였지만, 현재 수준에서는 환율수준에 상당히 민감해졌고 970원 부근에서는 매도 의욕이 급격히 감소하는 중이라는 것이다.◆ 배당지급, 외환은행의 국내은행으로의 매각 등 자본유출 촉진 요인한편 젠은 배당지급 요인에다 외환은행의 국내은행으로의 매각 등으로 인해 자본유출 촉매들이 발생하는 등 단기적으로 달러/원이 상승 리스크에 노출되었다고 본다.최근까지 외환당국자들은 지난 2005년 3월 전후로 배당장세가 외환시장을 주도했듯이 이번에도 환율 하락압력이 완화될 것이라고 주장했다. 게다가 외환은행이 국내은행에 매각될 경우 대주주인 론스타가 매각대금을 챙겨 시장을 떠나는 등 일시적인 대규모 자본유출 가능성이 존재하고 있다. 이들은 새로운 조세기준이 발동하는 것을 회피하기 위해 6월말까지 서둘러 매각작업을 완료할 가능성이 있다. 젠은 이 후자의 전망에는 다소 리스크가 따르지만, 만약 예상대로 상황이 전개된다면 달러/원 환율과 시장의 정서에 상당한 충격을 줄 수 있다고 강조했다.◆ 연말 920원 전망을 고수하는 이유이 같은 2~3개월 정도의 단기 상승 리스크에도 불구하고 연말 전망치를 920원으로 고수한 데 대해 젠은 몇 가지 근거를 다음과 같이 제출했다.먼저, 젠은 현재 환율 수준이 원화의 오버슈팅 상태로 보지 않으며, 따라서 적정환율과의 괴리 정도가 시장에 큰 영향을 줄 수 없는 것으로 본다.일각에서는 1월부터 등장한 달러/원 매도세가 경제 펀더멘털에 비추어 볼 때 정당화되기 힘들다고 하지만, 만약 이 말이 맞는다면 왜 환율이 1,000원 위로 상승하지 못하고 있느냐고 그는 반문했다.둘째, 원화 강세에도 불구하고 수출성장세가 여전히 강력하다는 점도 지적된다. 젠이 보기에 한국의 수출강세는 가격비교우위에 따른 것이 아닌 기술혁신과 생산성에 향상에 따른 것으로 해석되며, 원화 강세는 오히려 기업부문의 구조조정과 질적 개선을 이끄는 요인이 될 수 있다고 한다.셋째, 달러/엔과 달러/위앤의 하락세가 진행된다면 달러/원 역시 이를 추종하지 않을 수 없다는 점도 제시된다. 젠은 이 같은 정서적 혹은 경제적 감염효과를 제대로 설명하기는 힘들지만, 국제 외환시장의 투자자들은 달러/원을 함께 밀어내릴 것으로 보인다고 그는 주장했다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com