최근 글로벌 외환시장은 다시 한번 '명목금리 격차'를 주된 재료로 주목하고 있는 중이다 .미국 금리인상 전망이 더욱 강화되면서 외환시장의 '큰 손'들이 계속 달러를 매수하는 추세이기 때문에 이 재료는 쉽게 포기하기 힘든 것이 됐다.그러나 실제로 명목 현금수익률 격차(nominal cash yield differentials)가 현물환 환율과 밀접한 상관관계를 보이는 것은 상당히 이례적인 경우라고 한다. 역사적으로 볼 때 수익률곡선의 곡률(curvants)과 실질금리가 더욱 중요한 상관관계를 보여야 정상이기 때문이다.스티븐 젠(Stephen L. Jen) 모건스탠리 외환담당 이코노미스트는 지난 주말 제출한 보고서("Why Are Nominal Cash Yield Differentials So Dominant? ")를 통해 최근 명목금리 격차에 주목하는 시장은 또 하나의 '수수께끼'와 같다며, 이 같은 변화의 배경을 '세계화(globalization)'를 통해 나타난 몇 가지 변화라는 가설을 제시했다.간단히 말해 자본시장(capital market)의 세계화를 통해 글로벌 금융자산의 상호보유액이 급격히 증가한 결과, 크로스환율 사이의 부풀어난 "대차수지(blanace sheet)"가 약 1개월 내지 3개월 정도 만기를 가진 외환 헤지 전략에서 차지하는 역할이 증대했기 때문이라고 그는 주장했다.◆ 금리격차와 환율 사이의 관계, 수익률곡선은?젠은 역사적인 경험에 비추어 볼 때 현금 명목수익률과 환율 사이에는 체계적인 상관관계가 확립되지 않는다는 점에서 논의를 출발한다. 다만 이는 '커버되지 않은 금리조건(Uncovered Interest rate Parity, 이하 UIP)' 이론이 제시하는 것처럼 현금수익률 격차와 달러/엔 환율 사이에 체계적인 마이너스 상관관계가 성립한다는 주장은 아니라고 그는 덧붙였다.그가 말하고자 하는 것은 수익률곡선의 형태가 또한 문제가 된다는 것이다. 특히 1994~95년 사이의 달러/엔 급락장세는 연준이 인플레이션 압력에 늑장 대처하고 있다는 판단에 직접적으로 관련되었다는 사례분석이 제출된다.투자자들은 연방기금금리가 높거나 인상되었다고 무조건 달러를 매수하는 것이 아니라, 그 배경이 인플레이션이냐 혹은 경제성장에 있는냐 그리고 선제적인 대응인가 사후적인 대처인가 등에 따라 상황에 맞춰 달러를 매수하거나 매도하는 특징을 보였던 것이라고 젠은 설명했다.그런데 이런 관계가 현재에는 적용되지 않고 있다는 것이 문제다. 높은 인플레이션 압력 혹은 경제성장률은 모두 동시에 달러매수 재료로 작용하고 있기 때문이다. 투자자들은 중앙은행이 금리를 인상할 것이라고 보는 한 해당 통화를 계속 매수하는 특징을 나타내고 있다.이러한 변화된 상황을 설명하기 위해 젠은 아래와 같은 몇 가지 가설을 세웠다.◆ 자산시장 세계화로 헤지 필요 증대: 명목금리와 환율의 새로운 상관관계첫째, 자산시장의 세계화의 영향으로 해외자산 포지션 규모가 절대적으로 증가했다. 글로벌 금융시장이 갈수록 더욱 통합되어 나가면서 일국 투자자들의 '모국투자 성향(home biases)'은 감소한 반면 해외자산 보유규모는 급격하게 증가했다.따라서 심지어 일국의 순대외투자 포지션이 변화되지 않으면서도 국내투자자들이 해외통화를 더 많이 보유하고 있고 또한 해외 투자자들이 국내 자산을 더 많이 매수한 상태가 유지될 수 있게 되었다.지난 10년간 미국 증권에 대한 해외투자자들의 총 거래규모는 무려 8배나 증가했다. 또한 미국인들의 해외증권 거래 역시 연간 3조5,000억달러로 이 기간 중 3배나 증가했다. 결국 이 같은 확대된 "대차수지"는 환율변화에 대한 헤지의 필요를 크게 강화시켰다고 할 수 있다.둘째, 글로벌 불균형의 확대가 또한 중요한 변수다.대규모 경상수지 적자는 대규모 대외 자본조달을 요구한다. 여기서 젠은 자신이 생각하는 것처럼 미국의 대규모 경상수지 적자가 세계화의 자연스러운 산물이라면, 교역상대국들의 대규모 자본계정 역시 세계화의 자연스러운 특징일 것이라고 강조했다.결국 미국 경상수지 적자가 확대되는 동시에 미국으로의 순자본유입 규모 또한 급격히 증가해왔다. 현재 미국으로의 순해외자본 유입 12개월 평균치는 8,600억달러로 2003년 이래 두 배 증가했다.셋째, 외국인들의 일본 증권보유액의 급격한 증가세 또한 주목되는 변수다.2003년 이래 외국인 투자자들의 일본 증권, 특히 주식에 대한 순매수 증가세는 폭발적이었다. 연준이 금리를 인상하는 반면 일본은행(BOJ)이 긴축 추세에 뒤처져 있었기 때문에, 헤지를 위한 기회비용 또한 크게 증가했다. 미국의 현금 수익률 프리미엄이 상승하면서 닛케이에 투자하는 외국인들은 헤지비율을 높여야 했고, 미국 자산시장에 투자하는 일본인들은 반대로 헤지 비율을 낮추어야 했다. 이론적으로 이는 현금수익률 격차와 달러/엔 환율 사이의 상관관계를 좀 더 밀접하게 만들 가능성이 존재한다.넷째, 캐리트레이드의 대중화가 또다른 변수였다.현금 캐리트레이드에 대한 투자자들이 관심 증대가 또한 전반적인 과정에 관여되었다고 볼 수 있다. 즉 투자자들은 높은 현금수익률을 선호하는 투자자들 때문에 높은 금리 통화가 강세를 보였다는 말이다.여기서 문제는 투자자들이 장기채권 금리격차에 대해서는 경계심을 보이지 않았다는 점인데, 이는 투자자들이 듀레이션 노출정도에 대해서는 다소간 리스크 경계감을 유지한 반면 외환 리스크 노출에 대해서는 오히려 리스크 수용자세를 보였다는 말이 된다.스티븐 젠은 이상과 같이 세계화를 통한 자산시장의 통합으로 인한 영향이 최근 이례적인 명목 현금수익률 격차의 중시 현상으로 나타났을 것이라며 이는 헤지의 필요성, 즉 현금 금리에 의해 지배되는 기회비용의 증가로 이어지고 있다고 강조했다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com