올해 다수 美 채권투자자들은 '쿠폰'먹기나 하면서 너무 안전빵에 매몰되는 추세가 오히려 가장 큰 리스크 요인으로 부상하고 있다는 사실을 발견하고 있는 중이다.사실 모기지에서부터 금리스왑 그리고 회사채에 이르기까지 어떤 자산 종류인지 막론하고 높은 수익률을 원한다면 리스크를 수용해야 한다. 특히 지금처럼 기준물 금리인 재무증권 수익률이 전도된 상황에서는 우려되는 요인이 무엇이든 간에 금리 리스크 혹은 신용리스크에 노출된 포지션을 들고가는 것 외에는 대안이 없다.이런 시장 접근방식이 가진 문제는, 위험신호가 등장했을 때는 투자자들이 포지션을 적절한 시점에 청산할 수가 없게 된다는 점에 있다. 그럼에도 불구하고 지금 투자자들은 특별히 설득력있게 들리는 변화를 발견할 수 없기 때문에 가끔은 불안한 조짐이 있어도 계속 포지션을 매수하는 중이다. ◆채권시장, 옵션변동성지수 사상 최저치 기록이 과정에서 지난 1월말부터 2월말 사이 10년물 금리는 4.500%에서 4.630% 사이의 좁은 폭에도 동요하는 '레인지'장세를 보였다. '신중해진' 연준의 태도에 시장은 확신을 가지지 못해 방향성 없는 시장이 전개된 것이다.美 다우존스 통신(Dow Jones Newswires)은 지난 1일 "OFF THE RUN" 칼럼을 통해 이런 양상 속에 지난 주 메릴린치 옵션변동성지수(MOVE)가 55.24로 사상 최저치를 기록했다며, 이 같은 변화의 배경에 대해 위와 같은 조건이 형성되었다고 설명했다.MOVE 변동성지수는 2월말 거래일인 이번 주 화요일까지도 이 지수는 56.86으로 1월말 75.65수준과 비교하자면 상당히 낮아진 모습이었다. 재무증권 1년물에 내재된 변동성의 지수인 이 지수는 1998년 기록한 저점 57.50보다 낮은 수준을 기록 중인 것이다.그러나 일부 전문가들은 현재 상황이 '러시안 룰렛' 게임 같다며, 우려요인에도 불구하고 수익률 요구에 애써 이를 참아내고 있는 그런 상황이 아니겠다는 의견을 제출하는 중이라고 통신은 덧붙였다.물론 한편에서는 '체계적인 리스크'가 존재하지 않는다고 본다면 급격한 조정장세가 오히려 '저점매수 기회'라는 시각도 있다.◆ 낮은 변동성, 위험신호 가능성 있으나 선뜻 시장 이탈 못하는 장세예전 상황을 기억하는 투자자들로서는 이 정도 낮은 변동성은 러시아 디폴트 사태 및 이어진 헤지펀드 LTCM(Long term Capital Management)의 파산 직전에 나타났을 뿐이라는 사실을 떠올리게 될 것이다.따라서 일부 투자자들은 과연 지금의 낮아진 변동성 및 리스크에 대한 시장의 판단이 앞으로 올 급변장세의 예고지표는 아닐까 하는 우려를 제출하는 중이다.마크 세이드너(Marc Seidner) 스탠디시 멜론 애셋 매니지먼트(Standish Mellon Asset Management) 소속 액티브코어 전략담당 이사는 "채권시장은 아주 작은 문을 가진 굉장히 넓은 무도회장 같은 상태로, 누구든 필요하면 비상구로 뛰어갈 수 있도록 문을 등지고 서있는 것이 좋을 것"이라고 현재 상황을 묘사했다.이 같은 충고가 좋은 것이기는 하지만, 항상 관건은 언제 문으로 뛰어갈 것인가 하는 '타이밍'이 가장 중요한 지점이다.이와 관련, 데이빗 에이더(David Ader) RBS그리니치 캐피털 수석 국채투자전략가는 "이처럼 금리가 낮은 환경에서는 누구든 특별한 이유도 없이 제일 먼저 문으로 뛰어가길 원하지는 않을 것"이라고 지적했다.그는 "리스크에 대해서는 민감한 것이 올바르지만, 지금처럼 시장이 레인지 장세에 머물고 있을 때 빨리 시장을 빠져나가게 되면 쿠폰 수익도 제대로 챙길 수가 없게 될 수 있다"고 경고했다. 에이더 전략가는 "지금은 쿠폰먹기 장세"라고 말했다.◆ 변동성 하락은 오랜 추세, 최근엔 경기호조 및 금리인상 중단 기대감 반영사실 올해들어 변동성이 하락한 것은 이미 지난 2005년의 상황전개의 '연장'에 해당한다. 연준이 올해 어느 시점엔가 금리인상을 중단하게 될 것이란 기대와 이에 대해 아직도 둔화될 조짐이 보이지 않는 미국 경제가 보일 반응이 이 같은 변동성의 하락에 기여하는 요인이다.안톤 필(Anton Pil) JP모건 PB 소속 수석채권딜러는 "최근 수주간 변동성의 하락 추세는 상당히 큰 의미가 있다"고 말한다.다시 말해 "지금은 연준이 언제쯤 금리인상을 중단할 것인지를 관망하며 현재 수준에 머물 수 있는" 그런 상태인 셈이다. 이 같은 조건에서 장기채를 매수하는 투자자들은 경제가 결국 둔화되고 인플레 압력이 억제될 것이라는 기대에 베팅하고 있는 셈이다.필 전략가는 이 같은 접근방식이 일종의 '러시안 룰렛' 게임을 하는 것과 유사하다고 말한다. 투자자들이 보험이나 연기금 처럼 자산부채 매치를 위해 장기채 매수가 필요한 경우가 아니라면, 지금은 장기채보다 금리가 높은 단기채가 유리할 것이라고 그는 강조했다.◆ 수익률역전 요인 여전, 당분간 역전 폭 확대에 베팅할 수도사실 지금처럼 금리변동성에 기대를 거는 옵션 변동성은 수년 동안 줄기차게 하락해왔다. 이 같은 변화의 배경에는 좀 더 '투명'해진 연준의 통화정책과 여전히 낮고 안정적인 코어 인플레 수준, 미국의 막대한 경상적자와 글로벌 낮은 수익률 여건 속에서 강력한 내외 채권수요가 자리잡고 있다.이상의 요인들이 종합적으로 작용할 결과 재무증권 장단기 수익률이 역전되었으며, 나아가 금리스왑 커브 역시 이를 따라 역전되고 있다.과거에는 2년물 재무증권 수익률이 좀 더 만기가 긴 채권금리에 비해 상승할 경우 회사채 및 모기지 그리고 스왑 등의 리스크 프리미엄이 상승하는 것이 일반적이었다.그러나 지금은 높은 수익에 대한 글로벌 수요로 인해 사채나 모기지 혹은 스왑스프레드의 다소 급격한 확대양상이 억제되고 있다.이 같은 양상을 설명하는 한 가지 논리는 아마도 통상적인 생각과는 달리 수익률곡선의 역전이 경기침체를 예고하는 것이 아니라는데 기초를 두고 있는 것 같다. 무엇보다 연준 관계자들이 이 같은 견해를 계속 내놓고 있으며, 채권시장 내에서도 이 같은 견해에 동조하는 사람들이 적지 않다.스티븐 에이브럼스(Stephen Abrahams) 베어스턴스 소석 금리전략가는 "경기침체 우려가 적기 때문에 스프레드(리스크 프리미엄)가 시장 전반에 걸쳐 타이트한 수준에 머물고 있는 것"이라며, 이는 다시 "스왑커브의 전도 양상을 이끌어 낼 수있는 조건"이라고 지적했다.만약 이 같은 이론이 맞아떨어진다면 수익률역전 현상은 좀 더 오랜 기간, 그리고 좀 더 심화된 양상을 보일 수 있다고 그는 주장했다.도니믹 콘스탐(Dominic Konstam) CSFB 수석 금리전략가는 사실 연기금 및 보험업체들의 장기물에 대한 구조적 수요 강세와 여전히 낮고 안정적인 코어 인플레이션 수준을 감안할 때 "재무증권 수익률곡선이 경기침체를 예고하기 위해서는 역전 폭이 약 50bp는 넘어야 할 것 같다"고 언급하기도 했다. 이 같은 주장이 맞다면 현재 10bp를 약간 넘고 있는 역전 폭을 감안할 때 앞으로도 수익률곡선의 전도 쪽에 베팅하는 것이 인기있는 투자전략이 될 가능성이 있다.◆ "포지션 너무 쏠리면 급조정 위험" VS "체계적 리스크 없는 이상 조정받으면 저점 매수"물론 수익률전도 폭이 깊어질수록 시장의 집중적인 주목을 끌게 될 것임은 당연지사다.이를 감안, RBS그리니치의 에이더 전략가는 "수익률곡선의 전도 양상은 어느 시점에서는 신용시장의 가치평가에 압박을 주면서 고통스러운 조정기간을 이끌어 낼 수 있다"고 경고했다. 헤지펀드를 비롯해 최근들어 신용리스크를 계속 매수한 세력들은 항상 이 같은 포지션이 너무 많이 축적되면 급격한 후퇴에 직면할 수 있다는 점을 염두에 두어야 할 것이라고 그는 말했다.하지만 체계적인 리스크가 발생할 우려가 적다는 점을 감안한다면, 이 같은 급격한 시장의 조정은 저점 반발매수를 이끌어 낼 가능성이 열려있는 것으로 판단된다. 스탠디시 멜론의 세이드너와 같은 투자자들은 지금과 같은 채권시장의 "높은 가격"보다는 조정 이후 좀 더 디스카운트된 지점에서 매수기회를 찾고 있다고 의견을 밝혔다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com