미국 상하원 합동경제위원회 의장은 지난 7일(美 현지시간) 그린스펀 의장이 11월 초 의회증언 당시 자신이 제출한 서면질의에 대해 사후적으로 답변한 내용이 담긴 서한을 공개했다. 이 서한에는 중립금리 수준과 장기금리 저공비행의 수수께끼, 수익률곡선의 평탄화와 경기둔화 가능성 그리고 중앙은행의 투명성 등 핵심 쟁점들이 망라되어 있어 주목을 끈다그린스펀 의장은 11월 28일 제출한 서면에서 연준이 연방기금금리 유도 목표가 경기에 대해 "중립"인 수준에 도달했는지 여부와는 무관하게 경제의 변화상황과 물가전망의 리스크 등에 포괄적으로 주목하여 금리정책을 결정하는 유연한 자세가 필요하다고 강조했다.무엇보다 그는 중립적인 금리 수준에 도달하는 시점을 "확실히 아는 것은 불가능하다"고 말했다. 다음은 그린스펀이 지난 11월 28일 짐 색스턴 의원에게 보낸 서면답신의 내용을 질문답변 순서에 따라 자세하게 정리한 것이다. 서신의 원문은 첨부파일 참조.◆ 중립금리 불확실, 경제변화와 리스크 요인 완전하게 검토해야먼저 색스턴 의원은 "중립금리가 식별가능한 것이 아니라면, 어떻게 중립금리 수준에 도달했는지 여부를 알 수 있겠는가"라며 "연방기금 금리가 중립 수준에 얼마나 근접하고 있는지를 판단하기 위해 모니터링하는변수들은 무엇인지, 그리고 지연효과를 감안할 때 금리를 중립수준 이상으로 올릴 가능성이 있지 않은가"라고 질문했다.이에 대해 그린스펀은 "비록 중립적인 금리라는 개념 자체는 유용한 이론적 구성물이기는 하지만, 실천상 그런 중립금리를 달성하기란 어렵기 때문에 통화정책 결정이라는 틀에서는 그 유용성이 제한적"이라고 대답했다.이는 "한 가지 점에서는 중립금리에 대한 다양한 정의가 가능하다는 것이고, 또다른 점은 이런 금리에 대한 정량적인 평가가 상당한 불확실성에 종속된다는 점 때문"이라고 그는 설명했다. 게다가 "이러한 평가 자체도 측정 기준에 따라, 그리고 기존 및 향후 경제 여건에 따라 크게 달라질 가능성이 있다"고 그는 강조했다.더구나 그는 "거시경제 전망을 이루는 모든 변수들이 중립금리를 측정하는데 필요하다는 점에서 이런 평가 자체가 극도로 복잡해질 수밖에 없다"고 덧붙였다.따라서 그는 중립금리 수준에 도달했는지 여부를 정확히 측정하기란 불가능하며, 통화정책의 형성과정에서 중립금리를 활용하는 것이 반드시 올바른(straightfoward) 것이라고 할 수도 없다고 주장했다.그린스펀은 여기서 "예를 들어, 어떤 경우에는 "중립적인" 연방기금금리를 달성하는 것이 원칙적으로 통화정책의 목표를 달성하는데 적절할 수도 있지만, 다른 경우에, 즉 인플레이션 압력이 너무 높거나 낮거나 한 경우에는 단기적으로 중립 금리를 목표로 하는 것이 적절하지 않다"고 말했다.그는 "이러한 불확실성과 복잡성으로 인해 중립금리에 대한 단일한 종합적인 판단을 내리는 것은 통화정책 형성을 위한 전략으로서는 현명하지 못한 것이 될 것"이며, 차라리 "현재 그리고 향후의 경제적 변화와 향후 전망에 따르는 리스크 요인 등을 완전히 고려하는 것이 통화정책 결정에 필수적이라고 할 수 있다"고 결론내렸다.◆ 장기금리 수수께끼, 리스크 프리미엄과 기간 프리미엄 나눠 생각해야...저축/투자 불균형도 영향그 다음 색스턴 의원은 지난 1년 반동안 연준이 연방기금금리를 3.0%포인트 인상하고도 인플레이션을 억제하기 위해 추가금리인상을 시사하는 중인데, 정작 장기금리는 금리인상을 개시하는 시점보다 낮아 그린스펀이 '수수께끼'라고 불렀던 혀낭에 대해 설명해 줄 것을 요청했다.이에 대해 그린스펀은 지난 7월 의회에서의 자신의 증언에서 지적했던 것과 마찬가지로 "장기금리의 저공비행에는 두 가지 구별되지만 서로 겹치는 어떤 발전과정이 각각 설명되어야 한다. 즉 채권수익률의 장기적인 하락 추세와 2004년 중반 이후 이러한 추세의 가속화를 나누어 볼 필요가 있다"고 말했다.수익률곡선을 통해 추론한 10년물 금리의 1년 선도금리는 1994년에는 8%를 초과하던 것이 2004년 중반까지 6.5% 수준으로 연 평균 15bp씩 하락했으나, 그 이후 현재까지는 130bp나 급락해 5% 수준을 하회하고 있는 수준이다.그린스펀은 "지난 장기간의 선도금리의 하락추세 전부는 아니라고 해도 그 상당부분은 인플레율이 낮아질 것이란 기대, 즉 인플레이션 변동성의 하락으로 인한 리스크 프리미엄(risk premium)의 감소와 지난 수 십년 동안 경기주기의 완화(moderation)로 인한 실질 기간 프리미엄(term premium)의 축소에 따른 것으로 설명 가능하다"고 언급했다. 또 그는 자신이 2월 의회 경제합동위원회에서 증언한 것처럼 "소비에트연방의 해체와 중국 및 인도의 세계시장으로의 유입 등으로 세계경제의 유효 생산능력(effective productive capacity)이 대폭 증가했으며, 이것이 의심할 여지 없이 인플레이션 하락 및 인플레이션 리스크 프리미엄의 축소에 기여했을 것"이라고 강조했다.그린스펀은 세계적인 장기 금리의 추세적 하락은 이상에서 지적한 요인들 외에 분명히 투자에 비해 저축이 과잉양상을 나타낸 점을 반영했을 것이라고 덧붙였다. 이는 투자수요에 비해 상대적으로 자본공급이 초과한 것과 동일하다는 것.의도된 자본투자는 의도된 저축 추세를 지배하는 요인들과는 무관한 힘들에 의해 영향을 받기 때문에, 저축과 투자 사이의 간극은 매우 넓고 다양할 수 있다. 한편 세계 자본투자의 실제 흐름을 결정하는 것은 실질금리이며, 이는 글로벌 파이낸싱과 글로벌 저축이 일치한다는 것을 의미한다. 그린스펀은 여기서 알 수 있는 것은 다만 높은 수준의 저축과 낮은 수준의 투자가 결합하여 지난 10년간 실질 장기금리를 하락하게 만들었다는 것 뿐이라고 지적했다.◆ 그린스펀, 수익률 평탄화 지표에 대해 1992~94년 경험 특히 강조한편 색스턴 의원은 그린스펀 의장이 "수익률 곡선의 기울기가 경기 전망을 예상하게 하는 가장 중요한 지표였으나 최근 들어서는 그러한 능력이 소멸될 것으로 보인다"고 언급한 점에 대해서도 질문했다.색스턴은 몇 가지 점에서 여전히 이 지표의 경기예측력이 유지될 수 있다는 근거를 들면서, 그린스펀의 주장을 지지하는 또다른 요인들이 있는지 혹은 연준 스탭들이 이 관계에 대해 최근에 검토한 적이 있는지를 물었다.그린스펀은 이 질문에 대해 "수익률곡선의 기울기는 여전히 중요한 금융지표이지만, 주의깊은 해석이 필요하다"고 대답했다.여기서 그는 "특히 수익률곡선의 평탄화가 향후 경기둔화를 어김없이 확증하는 증거(foolproof)는 아니다. 일례로 1992년~1994년 사이 수익률곡선 기울기가 평탄해졌지만, 당시 미국 경제는 전후 최장기 확장국면에 진입하고 있었다"고 지적했다.한편 수익률곡선의 기울기에 영향을 주는 기본 요인들은 "장기금리 대비 연방기금 금리의 상대적인 수준, 장기 인플레 전망에 상대적인 단기 인플레이션 기대수준 그리고 장기 리스크 프리미엄에 대응하는 단기 리스크 프리미엄 등이다"라고 그린스펀은 설명했다.그는 통계분석을 해 본 결과 위 요인들 중 첫 번째 요인이 특히 미래 GDP성장률 예측에 밀접히 관련되어 있었다는 점을 인정하고 이런 관계를 다음과 같이 설명했다.먼저 실질 연방기금금리가 장기금리 이하로 크게 하락할 경우 경제적 부양요인이 되어 수익률곡선 기울기가 다시 스팁해지는데, 다만 이러한 산출에 대한 부양 효과는 지연되는 특징을 가지기 때문에 그 결과 이런 시나리오에서라면 수익률곡선의 기울기가 높아지는 것이 경제성장이 강화될 것임을 예상하게 하는 선행지표가 될 수 있을 것이다.반대로 실질연방기금 금리가 장기수준을 상회하게 되는 경우, 경제적 제약요인이 되어 금리가 평탄하게 되는데, 여기서는 다시 경제적 제약의 효과가 지연되어 수익률곡선의 평탄화가 향후 경기 둔화를 예상하게 하는 선행지표 역할을 하게 된다.그러나 이러한 양자의 시나리오 모두에서 중요한 것은 "수익률곡선의 기울기가 향후 경기에 대한 시사점을 준다는 것 뿐이지, 그 자체가 '원인'이 되는 것은 아니라는데 있다"고 그린스펀은 강조했다.그는 미래 GDP 성장률과, 수익률곡선의 기울기에 영향을 주는 두 번째 요인 사이의 관계는 이 첫 번째 요인에 비해 훨씬 불확실하며, 주로 경제적 여건에 의존하는 경향이 있다고 지적했다.예를 들어 단기 인플레이션 기대수준이 장기 인플레 전망치에 비해 크게 상승할 경우 수익률곡선이 평탄하게 되는 경향이 있고, 이는 향후 총수요의 약화를 예상하게 하는 것이다. 이런 상황에서 인플레이션 기대는 공급요인들이 단기적으로 인플레이션 기대를 높였으나 장기적으로는 완화될 것이라는 점을 반영한 것일 가능성도 있다는 것이다. 이 후자의 경우에는 수익률곡선의 평탄화가 경기전망의 호전과 동시에 인플레이션 전망의 개선 양자를 시사하는 것일 가능성이 있다고 그린스펀은 지적하고 있다.그 다음 GDP성장률과 리스크 프리미엄 사이의 연관 역시 상당히 불확실하다고 그는 주장했다. 장기 리스크 프리미엄이 하락할 경우 수익률 곡선이 평탄해질 수 있고, 이것이 리스크 프리미엄의 감소가 채권시장에서의 "안전자산 회귀"와 관련된 현상일 경우 경제활동의 둔화를 시사하는 것처럼 보일 수도 있다.그러나 역시 장기 리스크 프리미엄의 하락이 투자자들이 리스크에 대한 보유성향이 더욱 강화되고 있음을 시사하는 것이라면, 수익률곡선의 평탄화는 향후 경제활동을 부양하는 금융여건의 완화 추세를 반영한 것일 수 있다고 그린스펀은 지적하고 있다.그는 "종합적으로 볼 때, 수익률곡선 기울기에는 다양한 요인들이 영향을 미치며 이런 요인들이 모두 미래 경제전망에 같은 함의를 가지는 것은 아니라는 점, 따라서 해당 시점에 수익률곡선에 영향을 주고 있는 기본적인 힘들을 제대로 인식하는 것이 대단히 중요하다. 1992~94년의 경험처럼, 장기에 걸친 샘플에 대해 단순히 나온 평균적인 통계적 관계에 의거해 판단하려는 것은 큰 오류가 될 수 있다"고 경고했다.◆ 연준 투명성과 일정 수준의 비밀성(confidentiality) 사이의 균형 필요 마지막으로 색스턴 의원은 그린스펀에게 최근 수년간 연준의 전략 혹은 제도적 변화로서의 '투명성'에 대한 그의 지지는 주로 그에 따른 비용 보다는 혜택의 측면이 강조되어 왔는데, 연준과 대중들에게 모두 혜택을 준 것이 맞는지 따졌다.이에 대해 그린스펀은 "연준의 정책 결정(action)과 관련된 투명성의 증대는 대중들의 이러한 전망에 대한 논의를 촉진하고 분석을 위한 기본정보를 제공한다. 또한 투명성은 금융시장으로 하여금 통화정책 결정을 보다 잘 예상하게 하고, 따라서 정책효과를 개선시킨다"고 대답했다.그러나 그는 이렇게 정책 결정에 대한 정보를 많이 제공하는 것에는 "분명히 비용이 수반된다"는 점 또한 지적했다. "투명성은 정책 결정자들로 하여금 신중한 주의를 요구하며, 따라서 자신들이 실제로 정책을 결정하려는 시간에 제약효과를 미친다"고 그는 말했다.그린스펀은 나아가 더욱 중요한 사실은 "과도한 투명성"이 정책결정자로 하여금 발언에서의 자발적이고 자생적인 내용을 억제하게 만들며 새로운 아이디어를 내놓으려는 시도를 억제할 가능성이 있다고 우려했다. 이런 결과는 정책결정에 오히려 해로운 결과를 낳을 수 있다는 것이다.그는 "연준의 현재 정책운용은 투명성과 또한 정책 프로세스를 지지하는 적절한 수준의 비밀성(confidentiality) 사이의 합리적인 균형에 기초하고 있다"고 결론 내렸다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com