[뉴스핌 NewsPim] 다음은 미국 차기 연준의장 지명자 벤 버낸키(Ben S. Bernanke)의 통화정책에 대한 기본 시각이 담겨있는 자료로, 지난 2004년 12월 2일 전미경제학자클럽에서 제출한 연설문 “The Logic of Monetary Policy”입니다. 이 자료는 지난 2003년 제출된 "제한적인 재량성"에 관한 그의 연설(""Constrained Discretion" and Monetary Policy") 그리고 올해 4월 제출된 그의 미국 통화정책 결정구조 및 전달경로에 대한 연설문과 함께 연준의 정책방향을 가늠하는데 좋은 준거가 될 것으로 판단됩니다. 일단 여기서는 "통화정책의 논리"와 "통화정책 결정구조 및 전달경로"만 싣고 조만간 제한적인 재량성에 대한 연설 자료로 올릴 예정입니다.※ 출처: Fedral Reserve: “The Logic of Monetary Policy” , Remarks by Governor Ben S. Bernanke Before the National Economists Club, Washington, D.C. December 2, 2004.■ 통화정책의 논리통화정책에 관해 언급할 때는 통상 최근의 정책 행보나 단기 전망에 관심이 집중되기 마련이다. 하지만 전술이라는 것이 언제나 더 큰 전략적 목적에 복무하는 한에서만 유용하듯이, 개별적인 정책 결정도 보다 포괄적인 정책 틀의 맥락에서 조망할 때 가장 잘 이해된다. 따라서 여기서는 현재의 정책 관심사에서 한발 물러나 통화정책이 결정되는 논리적 틀(logical framework)이라는 보다 넓은 주제에 관해 얘기하고자 한다먼저 통화정책 결정과 관련한 두 가지 서로 경쟁하는 틀을 소개할 것이다. 이들 두 가지 틀은 경제학자들 사이에서 각각 찬반 논란이 한창이다. 그리고 난 다음 이 틀을 연준의 정책 관행에 연결짓고자 한다. 그리고 후반에서는 이러한 정책 틀의 선택이 중앙은행의 의사소통 정책(communication policy)에 중요한 실천적 함의를 지닌다고 주장할 것이다. 자동차와 운전자: 경제와 통화정책에 대한 잘못된 비유통화정책을 결정하는 연방공개시장위원회(FOMC)는 매년 8차례 소집된다. 이 회의의 운영목표는 연방기금 금리 목표(target)을 설정하는 일이다. 연준이 은행 지급준비금의 공급을 통제함으로써 영향력을 행사하는 단기 금리가 연방기금금리다. 이런 결정을 결정하는 논리적 근거는 무엇인가?피상적으로 보자면 FOMC의 정책결정 과정은 간단하다. 여기서 일반적인 비유로 사용되는 것은 미국 경제를 자동차에 비유하는 것이다. FOMC는 그 자동차의 운전자로 비유되며, 통화정책은 자동차의 액셀레이터를 밟는 것이나 브레이크를 거는 것으로 비유된다. 이런 비유에 따르면 경제가 지니치게 더딘 성장세를 보일 때, 즉 실업이 높고 성장률이 잠재 성장률을 하회할 때는 연방기금 금리 목표를 인하함으로써 액셀레이터를 밟아야 한다. 반대로 경제가 지나치게 빠른 성장세를 보일 때, 즉 인플레이션 압력이 부상할 무렵에는 FOMC가 연방기금 금리 목표를 인상함으로써 신속히 브레이크를 걸어야 한다. 그 결과 소비지출이 억제되고 경제가 둔화되게 되는 식이다. 실로 단순하지 않은가?(이런 비유가 쉽게 포착하지 못하는 한 가지 복잡한 문제는 연준의 물가안정 목표와 최대고용 목표가 잠재적으로 상충관계에 직면하게 될 때 발생한다. 이는 단기적으로 비일비재하게 일어나는 일이며, 특히 총공급 충격이 발생한 이후의 경우가 그렇다. 이럴 경우에는 경제를 둔화시킬 것인지 아니면 더욱 가속화시킬 것인지의 선택은 단순한 문제가 아니며, 인플레 기대수준의 안정이나 중앙은행의 신뢰성 등 다양한 요인들을 고려해야 한다. 단 이 문제는 오늘 논점에 핵심적이지 않기 때문에 더 이상 논하지는 않기로 한다.)그러나 불행히도 통화정책 결정과정에 대한 이처럼 자동차와의 비유에서 도출한 단순한 해석은 적어도 두 가지 이유로 인해 심각한 오류를 내포할 수 있다. 우선, 경제가 탈선하는 것을 저지하기 위해 노력하는 정책 결정가들은 현실 세계의 운전자들이 직면하는 것보다 한층 심각한 정보상의 제약에 직면할 수밖에 없다. 통계 기관들이나 기타 데이터 수집가들의 각고의 노력에도 불구하고 경제 데이터는 경제 활동을 완벽하게 커버하지 못한다. 그리고 언제나 대폭적인 수정이 잦고, 또한 시차도 큰 실정이다. 따라서 현재의 경제 “속도”를 점검하는 일조차 쉬운 일이 아니다. 정책 결정가들은 자신의 행위가 경제에 얼마나, 또 얼마나 빨리 영향을 미칠 것인지조차 확실하게 예상할 수 없다. 결국 통화정책이 자동차를 운전하는 것과 같다면, 그 차는 신뢰할 수 없는 속도계를 지닌 셈이라고 할 수 있다. 그리고 창은 뿌연 먼지투성이고, 액셀레이터나 브레이크도 사실상 고장나 뒤늦게에나 예측할 수 없는 방식으로 반응한다고 할 것이다. 자동차 유비의 두 번째 문제는 통화정책 대응의 영향을 결정하는 데 있어 민간 부문의 기대가 중요한 역할을 담당한다는 사실에서 비롯된다. 자동차 유비가 타당하다면, 현재의 연방기금 금리 수준은 경제에 적용된 통화 상의 부양 노력 정도를 집약하는 것이 될 것이다. 운전자가 특정한 순간에 액셀레이터를 밟는 힘이 자동차의 속도를 좌우하는 식으로 말이다. 하지만 사실상 지금의 연방기금 금리 수준은 통화 확대나 긴축의 정도에 대한 부분적인 지표밖에 되지 못한다. 지금의 연방기금 금리가 정책 기조를 불완전하게 반영하는 이유는 가계의 주택 구매나 기업들의 신규 자본재 취득 등과 같은 대다수 중요한 경제적 결정이 연방기금 금리보다는 모기지 금리나 회사채 금리 등 장기 금리에 보다 의존하기 때문이다. 그리고 장기 금리는 현재의 연방기금 금리에만 의존하는 것이 아니라, 금융시장 참가자들이 연방기금 금리나 기타 단기 금리가 향후 어떻게 될 것인가를 예상하는 방식에도 크게 의존한다. 예를 들어 금융시장 참가자들이 미래의 단기 금리가 상당히 높을 것이라고 예상한다면, 이들은 통상적으로 장기 수익률을 역시 끌어올리게 된다. 만약 이 경우 장기 금리가 상승하지 않는다면, 투자자들은 단기 채권을 차환함으로써 높은 수익률을 벌 수 있다. 따라서 결국 장기 채권의 기존 공급량을 보유하기를 거부하게 될 것이다. 마찬가지로 시장 참가자들이 미래 단기 금리가 낮을 것으로 전망한다면, 장기 수익률은 낮아지는 경향이 있다. 물론 통화정책 결정가들은 행동이나 성명 등을 통해 민간 부문의 기대에 영향을 미칠 수 있다. 하지만 이런 것마저 생각해야 한다는 것은 정책 결정가들의 과업을 대단히 힘들게 만든다(Bernanke, 2004). 결국 경제가 자동차와 같다면, 이 자동차는 특정한 순간의 속도가 당시 액셀레이터에 가해진 압력에 의존하기 보다는 오히려 나머지 여행 기간 동안 액셀레이터에 가해질 기대 평균 압력에 의존하고 있는 셈이다. 실로 운전자에게는 불편한 자동차가 아닐 수 없다. 정책 결정가들이 직면하는 정보상의 제약과 민간 부문의 기대가 차지하는 중요한 역할을 염두에 두고, 우리는 이제 통화정책을 이해하는 데 있어 두가지 대안적인 틀들을 논의해 보기로 하자. 통화정책의 결정을 위한 두가지 틀오늘 본인이 비교하고자 하는 두가지 통화정책 수행의 틀들은 대부분 최근의 경제학 문헌들에서 각각 ‘수단 준칙’(instrument rules)과 ‘타겟팅 준칙’(targeting rules)으로 언급된다(Svensson, 2003; McCallum and Nelson, 2004; Svensson, 2004b). 하지만 안타깝게도 이런 식의 분류는 다소간 오해를 유발한다. 우선, “준칙”(rule)이라는 개념 자체는 재량(discretion or judgment)의 여지를 남겨두지 않는 엄격하고 기계론적인 정책 처방을 의미한다. 하지만, 과거 일부 경제학자들이 제시했던, 통화정책이 엄격한 준칙을 체계적으로 고수해야 한다는 주장은 이미 최근 수년새 시대에 뒤떨어진 것으로 전락하고 말았다. 오늘날 대다수 통화 경제학자들은 이런 ‘준칙’이라는 개념을 보다 느슨하게 적용해, 정책결정가들의 재량에 상당한 여지를 남겨두는 일반적인 정책 전략을 의미하는 것으로 활용한다. 이런 맥락에서 본인은 여기서 ‘준칙’이라는 말 대신에 차라리 ‘정책’(policy)이라는 말을 쓰고자 한다. 둘째, “수단”(instrument)과 “타겟팅”(targeting)이라는 개념은 분명 오랜 지적 논쟁의 소산물이지만, 역시 그다지 명쾌한 개념은 아니다. 따라서 본인은 이 정책 준칙과 타겟팅 준칙이라는 표현을 각각 ‘단순 피드백 정책’(simple feedback policies)과 전망 기반 정책(forecast-based policies)으로 간주할 것이다. 혹시 이로 인해 다소간 개념적 혼선이 초래될 수도 있지만, 그 이상으로 의미를 이해하는 데는 도움이 되기를 바란다. 이런 두가지 정책 접근은 얼마나 다르며, 또 각자의 논리적 근거는 무엇인가? 우선, ‘단순 피드백 정책’ 하에서는 중앙은행의 정책 수단, 즉 미국의 경우 연방기금 금리가 상대적으로 소수의 거시경제 변수들의 행태와 긴밀히 결부된다. 다시 말해 고용이나 인플레 등 직접 관측가능하거나, 혹은 완전고용 GDP 등 현재의 정보에서 추정될 수 있는 변수들 말이다.한편 본인은 여기서 단순 피드백 정책의 정의에서 정책 수단을 GDP나 인플레와 같은 거시경제 변수들의 ‘전망’과 연계짓는 정책들을 배제한다. 이런 류의 혼성 정책들은 논의를 더욱 복잡하게 만들 수 있다. 좌우간 일반적으로 단순 피드백 정책을 주도하는 거시경제 변수들은 중앙은행의 목표를 반영해 선택된다. 그리고 정책 결정가들은 이들 변수들이 바람직한 수준에서 벗어나는 것을 상쇄하기 위해 필요할 때 적절히 단기 금리(혹은 다른 정책 수단)를 조절할 임무를 부여받는다. 즉 현재의 거시경제적 여건이 단기 금리의 결정에 “피드백”(feed back)되는 것이다. 한편 “단순”(simple)이라는 형용사는 이 체제 하에서 정책 결정가들이 단지 상대적으로 적은 수의 경제적 변수들에만 반응한다는 가정에 입각한 것이다. 그러나 이미 언급했다시피, 현대 단순 피드백 정책들의 옹호자들은 대체로 이런 정책들을 한층 유연하게, 즉 특정한 환경 하에서의 조정이나 재량적 판단을 허용하는 식으로 적용할 것을 권고한다. 이처럼 단순 피드백 정책의 가장 고전적인 예가 바로 그 유명한 ‘테일러 준칙’(Taylor rule)이다(Taylor, 1993). 테일러 준칙은 기본적으로 현재 연방기금 금리 수준을 두가지 변수들에만 관련짓는 방정식이다. 즉 산출갭(output gap: 실제 GDP가 완전고용 GDP에서 이탈한 정도) 수준과 실제 인플레와 정책 결정가들의 목표 인플레간의 편차 말이다. 대다수 피드백 정책과 마찬가지로 테일러 준칙은 정책 결정가들에게 “바람에 맞설 것”(lean against the wind)을 권고한다. 즉 GDP가 잠재 수준을 상회하거나 인플레가 목표치를 상회할 경우 테일러 준칙은 연방기금 금리가 평균 수준 이상으로 올라야 한다는 것을 시사한다. 이는 결국 경제성장을 둔화시키고, 따라서 GDP와 인플레를 목표 수준으로 끌어내리게 된다. 사실상 테일러 준칙은 인플레가 상승할 때 명목 연방기금 금리가 1 대 1 이상으로 상승해야 한다는 강한 함의를 지닌다. 즉 실질 연방기금 금리가 상승해야 한다는 것이다. 이런 처방을 이른바 ‘테일러 원리’(Taylor principle)이라고 한다. 테일러 원리는 제반 좋은 통화정책의 특질이 될 수 있다. 따라서 정책결정가들에게 중요한 지침을 제공한다.이러한 테일러 준칙에 기반한 것 외에도 각종 단순 피드백 정책들이 제안되고 분석된 바 있다. 예를 들어 한가지 제안은 연준이 본원통화 증가율을 현재의 거시경제 여건에 맞추어야 한다는 것이다(McCallum, 1988). 또다른 제안은 테일러 준칙의 산출갭을, “완전고용 GDP”와 같은 측정불가능한 변수를 활용하지 않고 그저 GDP 성장만으로 대체해야 한다는 것이다(Orphanides and Williams, 2002). 이런 단순 피드백 정책의 활용은 앞서 본인이 제기했던 문제들을 어떻게 해결하는가? 즉 제한된 정보의 문제와 정책 결정시 민간 부문의 기대를 감안할 필요성 말이다. 일단 정보상의 제약과 관련해서는 옹호자들은 이런 류의 정책이 현명하게 선택될 경우, 경제와 그 기저 구조에 대한 정책 결정가들의 지식이 심각하게 제한적이더라도, 좋을 결과를 가져올 수 있다고 주장한다. 이런 주장의 주된 증거는 경제의 수학적 모델의 컴퓨터 시뮬레이션을 통해 도출된다. 특히 연구자들은 다양한 대안적 경제 모델에 적용할 때 좋은 경제적 결과를 가져오는 특정한 단순 피드백 정책들을 식별하려 했다(McCallum, 1988; Taylor, 1999; Orphanides and Williams, 2002; Levin and Williams, 2003). 그 결과 각종 경제 환경의 시뮬레이션을 통해 좋은 결과를 생산하는 단순 피드백 정책, 즉 로버스트 정책(robust policies)이 종종 찾아질 수 있다. 단순 피드백 정책의 옹호자들은 우리가 어떤 경제 모델이 미국 경제를 가장 잘 묘사하는지 확산하지 못하기 때문에, 따라서 가장 안전한 방식은 이런 로버스트 피드백 정책을, 물론 필요하면 정책 결정가들의 통찰력과 재량에 따라 수정해 도입, 준수하는 것이라고 주장한다. 또한 단순 피드백 정책의 활용은 어느정도 민간 부문의 기대 역할에 따른 복잡한 문제를 해결하기도 한다. 단순 피드백 정책이 중앙은행의 정책 수단을 몇가지의 거시경제 변수들에만 연계시키고 있기 때문에, 이들 정책들은 일반 대중이 이해하고 또 통화정책의 향후 전개 방식에 대한 기대를 형성하기 위해 이를 활용하는 데도 상대적으로 쉽다. 예를 들어 중앙은행이 도입한 피드백 정책이 인플레가 0.1%포인트 상승할 때마다 정책 결정가들은 단기 금리를 물론 재량에 따른 조정이 불가피하지만, 대체로 평균 0.15%포인트 인상할 것이라고 명문화하고 있다고 가정하자. 이런 정보를 지니고, 또한 인플레 압력이 향후 수분기간 어떤 식으로 전개될 것인가를 나름대로 추산한 금융시장 참가자들은 단기 금리의 미래 경로를 잘 예상할 수 있을 것이다. 이는 결국 이들로 하여금 채권이나 기타 금융 자산들의 가격을 보다 효율적으로 설정할 수 있게 만들 것이다. 또 단순 피드백 정책 하에서 민간 부문의 기대가 대체로 중앙은행의 계획과 일치할 공산이 크기 때문에, 통화정책의 효력도 제고될 것이다. 한편 통화정책 결정의 또다른 일반적인 접근법은 ‘전망 기반 정책’이다(Svensson, 2004c). 그 이름이 시사하듯이, 전망 기반 정책 체제 하에서는 정책 결정가들이 다양한 통화정책 계획에 대해 경제가 단기적으로, 가령 6~8분기 사이에 어떤 식으로 반응할 것인지를 예상해야 한다. 예를 들어 통화정책 결정가들은 연방기금 금리를 일정한 기간 낮게 유지하는 전략을 금리의 점진적인 인상이라는 전략과 비교해 평가하는 데 관심이 있을 것이다(註 6). 전망 기반 접근 하에서 고려 중인 각각의 정책 계획들에 대해 정책 결정가들과 스탭들은 이런 계획들이 시행될 경우 경제가 어떤 식으로 전개될 것인지에 대해 최상의 추측(guess)을 제시해야 한다. 이들은 또한 주요 시나리오 외에 다른 결과의 가능성을 평가하고자 할 것이다. 예를 들어 이들은 특정한 정책 계획이 대다수 환경 하에서 좋은 결과를 가져올 공산이 크다고 결론을 내리면서도, 하지만 확률은 다소 낮지만, 자칫 대단히 나쁜 결과를 가져 올 시나리오가 있다는 점도 주지해야 할 것이다. 기준 전망과 이런 전망에 대한 다양한 리스크들을 취합한 후 정책 결정가들은 최상의 결과를 가져올 가능성이 크다고 판단되는 계획을 선택하게 된다. 따라서 이들의 현 금리 결정은 선택된 계획을 시행하는 데 있어 제 1보에 해당된다. 이후 이 과정은 매번 회의에서 되풀이 될 것이며, 필요하면 경제에 대한 새로운 정보와 지식에 대응해 정책 계획이 수정되기도 한다. 그렇다면 이런 전망 기반 정책은 정보상의 제약과 민간 부문 기대의 역할을 어떻게 다룰 수 있는가? 분명 전망 기반 정책은 단순 피드백 정책보다 한층 많은 정보를 요구한다. 사실 이런 접근에 반대하는 논자들이 종종 이를 강조한다. 반대론자들은 전망 기반 정책의 주요 위험이 통화정책 결정가들 역시 여느 인간과 마찬가지로 실제로 아는 것 이상으로 자신이 안다고 생각하는 경향이 있다는 점이라고 지적한다. 그리고 일부 논자들은 통화정책이 현실적으로 달성할 수 있는 것에 대한 과도한 낙관론이 보다 지적으로 신중한(modest) 태도에 비해 한층 나쁜 경제적 결과를 초래할 수 있다고 경고한다. 이런 비판에 대응해, 전망 기반 정책 옹호자들은 경제를 전망할 수 있는 우리의 능력은 비록 신중한 것이긴 해도, 전적으로 백지는 아니라고 주장한다. 그리고 우리가 가진 지식을 활용할 필요가 있다고 역설한다. 이들은 특히 전망 기반 정책을 활용하면 정책 위원회 성원들이 특정한 계량경제학적 모델 혹은 경제 이론에 엄격히 집착할 필요가 없다고 주장한다. 민간 부문과 마찬가지로 중앙은행에서도 경제 전망은 통상 일련의 모델들과 통계 기법, 그리고 각종 재량과 식견있는 전문가들의 통찰력이 결합된 산물이다. 전망은 또한 모델과 데이터의 불확실성을 고려할 수 있는 식으로 짜일 수 있다. 가령 산출갭처럼 제대로 측정되지 않는 변수들의 변동률이 차지하는 비중을 축소하는 식으로 말이다(Williams, 2004). 따라서정책 결정가들과 스탭들이 자신의 전망 능력과 경제 지식에 대해 적절한 겸손을 유지하는 한, 옹호론자들은 전망 기반 정책이 단순 피드백 정책보다 한층 나은 결과를 초래할 것이라고 강조한다. 또한 전망 기반 정책을 옹호하는 논자들은 단순 피드백 정책과 비교해 전망 기반 접근이 재량과 특정한 정보를 정책 결정에 병합시키는 방식에 대해서도 보다 많은 지침을 제공한다고 주장한다. 이미 언급했다시피, 사실 양 접근의 옹호자들은 원칙적으로 좋은 정책 관행은 재량과 전문가들의 판단 여지를 남겨둬야 한다는 데 동의한다. 그러나 구체적으로 이는 어떻게 가능한가? 경제의 기저 구조에 대한 상당한 불가지론을 가정하고 있는 단순 피드백 정책은 이 질문에 대해 명쾌한 해답을 제시하지 못한다. 단지 정성적인 방식(qualitative terms)으로만 그럴 수 있다. 대조적으로 전망 기반 접근 하에서는 그 답은 간단하다. 즉 판단(judgment) 혹은 특정한 정보가 전망 혹은 그 리스크에 영향을 미치는 한에서 정책 선택에 영향을 미친다는 것. 가령 계량경제 모델의 시뮬레이션은 정책 A가 정책 B보다 나은 결과를 가져올 것이라고 주장한다고 하자. 하지만 전문가들의 판단에 따르면 이 모델의 전망이 특정한 정보 혹은 환경들을 제대로 반영하지 못하다면, 혹은 정책 A가 그 모델에서 포착되지 않는 일부 경제 리스크를 수반하고 있다고 한다면, 대신 정책 B가 선호될 수도 있다. 한편 정책 효과를 결정하는 데 있어 민간 부문의 기대의 역할은 어떤가? 여기서도 다시 전망 기반 정책의 정보 부담이 상대적으로 더욱 과중된다. 단순 피드백 정책의 경우와 대조적으로 전망 기반 정책 하에서 금융시장 참가자들은 미래 단기 금리 행보에 대한 기대의 형성과 관련해 자신들을 안내할 단순한 공식을 지니지 못하게 된다. 대신 이들은 자신의 경제 전망에 기반한 정책 경로에 대한 전망과 정책 결정가들의 전망과 목표에 대한 자신의 지식들을 추론해 내야 한다. 중앙은행의 전망과 정책 평가 과정의 복잡성을 감안할 때 이런 추정은 실로 골치아픈 문제가 아닐 수 없다. 하지만 전망 기반 정책 하에서도 중앙은행 관계자들은 민간부문에게 이들 스스로의 정책 변화를 예상하려는 노력을 지원할 상당한 여력을 지닌다. 정책 결정가들이 자신들의 전망과 목표, 그리고 전술을 대중에게 정확히 의사소통(communicate)할 수 있는 한, 금융시장은 보다 효율적이 될 것이며, 통화정책 역시 그럴 것이다(Bernanke, 2004). 이런 커뮤니케이션(communication) 문제는 좀 있다 다시 얘기하기로 하자. 연준의 정책 틀(Policy Framework)여기서 본인이 여러분들에게 ‘단순 피드백 정책’이나 ‘전망 기반 정책’ 중 어느 것이 통화정책 결정에 탁월한 접근법을 표상하는 것인지를 명확하게 말할 수 있으면 분명 더할 나위가 없을 것이다. 하지만 지금 단계에서 명쾌한 결론을 도출하는 것은 성급한 일일 것이다. 통화 경제학 문헌들 상의 논쟁은 여전히 생생하다. 더구나 어느 정도는 중앙은행의 관행도 사실 절충적이라고 할 수 있다. 연준에서는 단순 피드백 접근과 전망 기반 접근 모두 정책 결정가들에게 정보를 제공하기 위해 사용된다. 예를 들어 FOMC 성원들은 일상적으로 자신들의 정책 선택을 다양한 형태의 테일러 준칙(앞서 언급한 것처럼 일종의 단순 피드백 정책) 상의 처방들과 그리고 연준 이사회와 지역연방준비은행들의 스탭들이 시도한 모델 시뮬레이션과 전망의 결과들(전망 기반 접근에 따라 요구되는 것)과 비교한다. (보다 현실적으로, 그 계획은 부대 조항들(contingent elements)을 포함할 수 있다. 가령 인플레이션이 상승하기 시작하지 않는다면, 연방기금 금리를 낮게 유지하는 식으로 말이다. 반면 인플레가 상승한다면 금리가 동반해서 상승하는 게 허용될 것이다. 적어도 일반적인 기준으로 정책 계획을 명문화하는 것이 전망 기반 정책에서 대단히 중요하다. 정책 금리의 현재 가치를 명시하는 것 정도로는 전망을 구성할 충분한 정보를 제공하지 않기 때문이다. )본인은 여기서 이런 틀에 대한 심층적인 논쟁들을 해결하고자 하지 않겠지만, 중앙은행이 실제로 이들 접근들에 의존하는 정도에 대해서는 몇가지 언급할 말이 있다. 사실 단순 피드백 정책과 전망 기반 정책 모두 정책 결정가들이 자신의 결정에 대해 생각하는 방식에 영향을 미친다. 그러나 본인의 판단으로는, 이들 두가지 접근에 의존하는 것은 서로 대칭적이지 않다. 오히려 전망 기반 접근이 주요 중앙은행들의 통화정책 결정과정에 점차 지배력을 발휘하고 있다. 이런 지배력은 중앙은행들이 각종 데이터 수집과 모델링에 쏟는 막대한 자원들, 그리고 중앙은행 전망의 정교함과 상세함에 반영돼 있다(Reifschneider, Stockton and Wilcox(1997)은 연준의 정책결정 과정에서 전망의 과정과 그 역할을 보여 준다). 사실 명시적 인플레 목표를 지닌 많은 중앙은행들은 정규적인 전망을 공표하고, 통화정책 결정을 이런 전망들에 깊이 연계짓는다(Sims(2002)는 연준을 포함해 4개의 주요 중앙은행들에서 정책 과정을 분석하고 있다. 그는 모델과 전문가 판단이 결합돼 발전된 인플레와 산출에 대한 전망이 수행하는 중심적인 역할을 보여준다. 전망은 정책 경로 혹은 경제의 충격에 대한 다양한 가정에 종속된다. 상당한 정도로 전망은 영란은행이 통계적 확률 결과들의 레인지를 표현하기 위해 공개한 “팬 차트”(fan charts)와 같은 불확실성 척도를 수반한다. 경제의 현상황에 대한 보다 정확한 평가를 얻고 전망을 개선시키기 위해 중앙은행 스탭들은 수많은 데이터를 수집, 분석한다. 데이터에 대한 이런 욕망은 단순 피드백 정책과 모순되는 것으로 보인다. 이 정책은 제한적인 데이터 투입물들만 활용하기 때문이다. 물론 Sims는 이미 활용되고 있는 전망 방법론의 일정한 측면들을 비판하고 개선점을 제안한다. 하지만 그는 이런 중앙은행들이 정책 결정과정의 중심에 전망을 두는 데 대해 의구심을 제기하지 않는다. )연준은 명시적으로 정책 대응을 전망에 연계시키지는 않지만, 경제가 다양한 정책 계획 하에서 어떤 식으로 움직일 것인가에 대한 전망은 역시 미국의 통화정책 과정에서도 대단히 중요한 문제다. 즉 연준은 정책 결정 과정에서 주로 전망 기반 접근에 의존하고 있다. 그 몇가지 증거와 이유들을 제시하기 위해 본인은 앨런 그린스펀 연준 의장이 올해 초 했던 연설에 여러분들의 관심을 환기시키고자 한다. “통화정책에서의 리스크와 불확실성”(Risk and Uncertainty in Monetary Policy, Greenspan, 2004)이 바로 그것. 물론 그린스펀의 연설은 그가 정책 결정가들이 결정을 내리는 과정에서 직면할 수밖에 없는 불확실성을 심오하게 의식하고 있음을, 그리고 그가 특정한 모델이나 이론, 데이터 계열에 과도하게 의존하는 데 대해 적절히 경계하고 있음을 분명히 보여 준다. 그럼에도 불구하고 그의 연설은 좋은 정책이 주로 전망에 기반한 것이어야 한다는 결론에 대해 몇가지 이유들을 제공한다. 이들 이유로는 선제적인 정책 결정의 필요성과 경제의 구조 변화에 대한 이해의 중요성, 그리고 그 자신이 리스크 관리 접근(risk-management approach to policy)이라고 명명한 것의 가치 등을 들 수 있다. 여기서 이들 각각에 대해 간략하게나마 논의를 하고자 한다. ‘선제 대응’(preemption)이라는 것은 정책 결정가들이 사태의 추이를 예상해 미래 대응할 때 보다 좋은 결과를 달성한다는 구상을 의미한다. 통화 정책이 통상 시차를 수반하고, 나아가 인플레 상승과 같은 각종 문제들이 초기에는 종종 저렴한 비용으로 해소될 수 있기 때문에 조기 대응은 잘 작동한다. 물론 원칙적으로 단순 피드백 정책도 선제적인 접근과 모순되지 않는다. 하지만 각각의 에피소드가 언제나 독특한 특질을 지니고 있다는 점에서, 각종 새로운 문제들에 효과적으로 대처하기 위해 단순 피드백 정책에서 확보할 수 있는 것 이상의 많은 정보가 필요할 것이다. 이런 맥락에서 그린스펀은 지난 1980년대 통화정책의 경험에 기반해 다음과 같이 주장했다. “통화정책이 경제 활동에 미치는 영향의 시차를 인식해, 인플레 압력 상승의 잠재력에 대한 선제적인 대응은 통화정책의 한층 중요한 특질로 자리잡아 왔다. 그 결과 이런 식의 접근은 전망의 위상을 정책 고려에서 한층 탁월한 위치로 격상시켰다.”경제의 ‘구조 변화’(structural changes)는 실제로 진행될 때 이를 가늠하기가 실로 힘들다. 하지만 이런 변화가 식별될 수 있고, 중앙은행의 전망에 포함될 수 있는 한, 전망 기반 정책들은 다시금 단순 피드백 정책보다 탁월한 성과를 보일 가능성이 크다. 지난 1990년대 중반 그린스펀 의장과 그의 FOMC 동료들은 중요한 구조적 변화, 즉 추세 생산성의 뚜렷한 증대를 인식했던 것으로 유명하다. 그린스펀의 발언을 인용해 보자. “지난 1995년 이후 명백했던 구조적 생산성 향상 추세의 개선 결과로 우리 연준은 과거의 경험 상으로는 신중이 요구되었을지라도 경제성장의 상승에 한층 수용적일 수 있었다.”결국 중요한 구조 변화가 발생하고 있다는 판단에 기반해 FOMC는 산출과 인플레의 현재 추이에 대응하는 데 과거처럼 부담을 느끼지 않았다. 이는 위원회의 정책결정이 단순 피드백 접근이 아니라 전망 기반 분석에 기반하고 있었음을 시사한다. 그러나 아마도 연준의 정책 결정과정에서 전망의 역할을 확증한 가장 흥미로운 사례는 그린스펀 스스로 통화정책에 대한 ‘리스크 관리 접근’(risk-management approach)이라고 부른 것이라 할 수 있다. 리스크 관리 접근은 분명 전망 기반 정책이다. 이런 접근의 실행을 묘사하며 그린스펀은 어떤 식으로 다양한 모델들과 전문가들의 판단이 상호 결합돼 가장 유력한 시나리오만이 아니라 다양한 가능성들의 확률분포에 해당하는 것을 전망하게 하는지 설명했다. 리스크 관리 접근 하에서 정책결정가들은 이런 확률분포의 가장 바람직한 측면을 함의하는 정책 전략을 선택한다. 다시 한번 그린스펀의 말을 인용해 보자. “우리의 지식이 불가피하게 불완전할 수밖에 없다는 것을 감안해..., 중앙은행은 단지 미래의 가장 유력한 경로만이 아니라 그런 경로에 대한 가능한 결과들의 분포를 고려할 필요가 있다. 그리고 나서 정책결정가들은 대안적인 정책 선택 하에서의 다양한 가능한 결과들의 확률과 비용, 편익에 대한 판단에 이를 필요가 있다.”더구나 리스크 관리 접근 하에서 모델, 판단, 전망, 그리고 정책은, 이론이 시사하는 대로, 부단히 새로운 정보에 입각해 업데이트된다. 실제 운영 측면에서 리스크 관리 접근은 많은 통화 경제학 문헌에서 제시된 전망 기반 정책과 단지 한가지 중요한 점에서 차이가 난다. 단순하게 말해, 연구자들은 대체로 정책결정가들이 평균적인 경제적 결과만 유념한다는 가정에 입각해 전망 기반 정책들을 분석했다. 하지만 실제로는 정책결정가들도 종종 평균이나 가장 유력한 결과만이 아니라, 상대적으로 확률이 낮은 사건들이 제기하는 목표 상의 리스크들에 대해서도 우려한다. 예를 들어 지난해 미국에서 유해한 디플레이션이 발생할 확률은 미미했지만, 이런 사건의 잠재적 결과들은 매우 우려되는 것이었고, 따라서 이런 일이 발생할 확률을 결코 무시할 수 없었다. 이런 맥락에서 그린스펀의 리스크 관리 접근은 평균이나 가장 유력한 결과만이 아니라 가능한 결과들의 전체적인 분포가 정책 선택에서 중요하다는 사실을 잘 반영하고 있다. 이런 견해는 분명 현실적이며, 그리고 중앙은행이 잠재 결과들의 전반적인 확률분포를 유념할 때 전망 기반 정책들을 분석하는 방식이 문헌에서 보다 많은 주의를 끌기 시작했다(가령, Svensson, 2004a). 그러나 되풀이하자면, 그린스펀이 신봉했던 정책 틀은 상당부분 전망 기반 접근과 유사하다. 사실 이것은 유력한 경제적 결과만이 아니라 불가능한 경제적 결과에 대한 판단을 요구하기 때문에, 우리의 전망 능력과 리스크 평가 능력을, 단지 평균적인 결과에만 초점을 맞추는 보다 단순한 전망 기반 접근보다 한층 더 요구한다. 앞서 언급했다시피, 본인은 오늘 여기서 단순 피드백 정책과 전망 기반 정책의 상대적인 장점들에 대해 분명한 결론을 내리고자 하지 않을 것이다. 그러나 본인은 대다수 중앙은행들이 전망 기반 정책에 보다 크게 의존하고 있을 뿐만 아니라, 적어도 최근 수년간은 그 결과가 대체로 양호했다는 사실을 환기시키고자 한다. 이는 무엇보다 대다수 경제가 저인플레와 전반적인 경제 안정을 향유하고 있는 데서 입증된다. 적어도 이런 좋은 실적이 지속되는 한, 단순 피드백 접근은 일종의 ‘캐치 22’(Catch-22) 문제에 직면하게 될 것이다. 성공의 실적을 입증하지 못한 상황에서 중앙은행들이 이런 접근을 도입하길 꺼릴 것이다. 그러나 일부 중앙은행들이 단순 피드백 정책에 의존하기 시작하지 않는 이상, 이런 접근을 지지할 현실의 증거는 계속해서 축적되지 못할 것이다. (본인은 이처럼 개선된 실적이 단지 모델링이나 전망 관련 기술 개선 때문만이 아니라 보다 중요하게는 정책결정가들 스스로 인플레를 낮고 안정적으로 유지해야 한다는 목표에 보다 많은 주의를 기울인 때문이라고 판단한다. “제한적인 재량성”(constrained discretion)으로 불리는 바의 틀은 인플레 기대를 통제(anchoring)하는 한편 정책결정가들에게 단기적인 교란에 반응할 수 있는 다소간의 여력을 제공함으로써, 전반적인 안정을 제고시켰다(Bernanke, 2003). 억제된 재량이란 단기 안정화 정책은 인플레가 낮고 안정적이어야 한다는 전제 조건에 의해 억제돼야만 한다는 구상을 의미한다. )유연성과 커뮤니케이션이미 과거 여러차례 본인은 중앙은행의 분명한 커뮤니케이션(communication: 의사소통)이 효과적인 통화정책의 중요한 요소라고 주장했다(Bernanke, 2004). 따라서 여기서는 단순 피드백 정책과 전망 기반 정책간의 차이가 중앙은행의 커뮤니케이션 가치와, 중앙은행 커뮤니케이션과 정책 유연성간의 관련성에 어떤 효과를 미치는가 하는 문제에 대해 간략히 언급하는 것으로 연설을 마무리짓고자 한다. 중앙은행 커뮤니케이션과 투명성은 무엇보다 통화정책의 효력을 결정하는 데 있어 민간 부문의 기대가 차지하는 중요한 역할로 인해 매우 중요하다. 통화정책이 제공한 경제적 부양 효과는 대부분 장기 금리에 의존하는데, 이는 금융시장 참가자들이 미래의 통화정책 경로에 대해 예상하는 바에 의해 대체로 결정된다. 전반적으로, 중앙은행이 대중에게 정책의 진화 가능 경로(혹은 정책 결정이 기반하고 있는 원리)에 대해 보다 많은 지침을 제공할수록, 시장 참가자들이 적절한 추론을 내릴 기회가 더 커지고, 따라서 장기 금리가 통화정책 위원회의 전망과 목표와 부합되는 방식으로 움직일 확률이 더 커진다고 할 수 있다. 그러나 오늘 본인의 논의는 중앙은행 커뮤니케이션의 수혜가 당초의 정책 접근 방식에 크게 의존한다는 것을 시사한다. 이미 지적했다시피, 중앙은행이 상대적으로 판단의 여지가 제한된 가운데 단순 피드백 정책을 준수하면, 민간 부문이 미래 정책 조치를 추론하는 데 따른 문제는 크게 단순화된다. 이 경우 시장 참가자들의 주된 임무는 단순 피드백 정책에서 명시된 거시경제 변수들을 예측하는 것이 될 것이다. 그리고 이를 통해 상당히 정확하게 정책 과정을 추론할 수 있을 것이다. 단순 피드백 정책을 활용할 때에는, 정책결정가들이 단순 피드백 관계의 처방에서 크게 이탈한 결정을 내릴 경우를 제외하고는, 중앙은행의 포괄적인 커뮤니케이션은 그다지 중요하지 않을 것이다. 대조적으로 전망 기반 접근 하에서는 대중이 대체로 정책의 가능한 경로를 추론하기가 한층 어려워 질 것이다. 이런 체제에서 정책 계획은 복잡한 방식으로 정책결정가들의 전망, 리스크 평가, 그리고 목표에 의존할 것이며, 대중은 일정한 지침없이는 정확하게 추론할 수 없을 것이다. 따라서 전망 기반 접근을 취한 중앙은행에게는 명확한 커뮤니케이션이 대단히 중요해 보인다. 사실 이런 접근은 연준을 비롯해 대다수 동시대 중앙은행들이 취하고 있는 것이기도 하다. 이런 결론은 현대 중앙은행의 역할에서 커뮤니케이션과 정책 유연성간의 관련성에도 상당한 영향을 미친다. 사실 때때로 중앙은행의 전망과 계획, 그리고 목표에 대해 대중에게 정보를 제공하는 것은 정책결정가들의 미래 선택을 사실상 제한함으로써 정책 유연성을 제한하게 된다는 견해가 제기된다. 만약 현재 연방기금 금리가 통화 차원의 부양이나 제약의 정도를 정확하게 반영하는 것이라면 이런 주장은 타당하다고 할 수 있다. 즉 특정 순간 가솔린 페달의 위치가 운전자가 자동차에 가하는 힘을 정확히 반영하는 것과 마찬가지로 말이다. 이런 경우 중앙은행의 발언은 단지 미래 정책 옵션을 제한시킬 뿐이다. 자동차 여행시 사전 일정을 제시하는 것이 필요할 경우 당초 계획과는 우회로를 택할 유연성을 제한시키듯이 말이다. 그러나 우리가 이미 확인한 것처럼, 자동차 비유는 적절하지 못하다. 통화 정책은 대체로 간접적인 경로를 통해, 특히 민간 부문의 기대, 따라서 장기 금리에 영향을 미침으로써, 작동한다. 결국 대중과의 커뮤니케이션을 제대로 성사시키지 못하는 경우 진정한 정책 유연성을 창출하지 못하고, 단지 주어진 정책 대응이 효력을 미칠 능력이나 그 예측가능성을 줄이게 된다. 통화정책을 유연하고 효과적으로 유지하기 위해서는, 특히 지금 연준이 취하고 있는 전망 기반 접근 하에서는, 중앙은행 측에서의 명쾌한 커뮤니케이션이 본질적이다.참고 문헌Bernanke, Ben (2003). " 'Constrained Discretion' and Monetary Policy," speech before the Money Marketeers of New York University, New York, New York, February 3. http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2003/20030203/default.htm Bernanke, Ben (2004). "Central Bank Talk and Monetary Policy," speech before the Japan Society, New York, New York, October 7. http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2004/200410072/default.htm Fracasso, Andrea, Hans Genberg, and Charles Wyplosz (2001). How Do Central Banks Write? An Evaluation of Inflation Targeting Central Banks, International Center for Monetary and Banking Studies (Geneva) and the Center for Economic Policy Research (London). Greenspan, Alan (2004). "Risk and Uncertainty in Monetary Policy," remarks at the Meetings of the American Economic Association, San Diego, California, January 3. Kozicki, Sharon (1999). "How Useful Are Taylor Rules for Monetary Policy?" Federal Reserve Bank of Kansas City, Economic Review, Second Quarter, pp. 5-33. Levin, Andrew, and John Williams (2003). "Robust Monetary Policy with Competing Models," Journal of Monetary Economics, vol. 50, pp. 945-75. McCallum, Bennet (1988). "Robustness Properties of a Rule for Monetary Policy," Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, vol. 29, pp. 173-203. McCallum, Bennett, and Edward Nelson (2004). "Targeting versus Instrument Rules for Monetary Policy," Carnegie Mellon University and Federal Reserve Bank of St. Louis, unpublished manuscript, February. Orphanides, Athanasios and John Williams (2002). "Robust Monetary Policy Rules with Unknown Natural Rates," Brookings Papers on Economic Activity, no. 2, pp. 63-118. Reifschneider, David, David Stockton, and David Wilcox (1997). "Econometric Models and the Monetary Policy Process," Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, vol. 47, pp. 1-37. Sims, Christopher (2002). "The Role of Models and Probabilities in the Monetary Policy Process," Brookings Papers on Economic Activity, no. 2, pp. 1-62. Svensson, Lars (2001). "Requiem for Forecast-Based Instrument Rules," unpublished manuscript, Stockholm University and Princeton University, April. Svensson, Lars (2003). "What is Wrong with Taylor Rules? Using Judgment in Monetary Policy through Targeting Rules," Journal of Economic Literature, vol. 41, pp. 426-77. Svensson, Lars (2004a). "Optimal Policy with Low-Probability Extreme Events," unpublished manuscript, Princeton University, May. Svensson, Lars (2004b). "Targeting Rules versus Instrument Rules for Monetary Policy? What Is Wrong with McCallum and Nelson?" unpublished manuscript, Princeton University, August. Svensson, Lars (2004c). "Monetary Policy with Judgment: Forecast Targeting," unpublished manuscript, Princeton University, September. Taylor, John B. (1993). "Discretion versus Policy Rules in Practice," Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, vol. 39, pp. 195-214. Taylor, John B., ed. (1999). Monetary Policy Rules. Chicago: University of Chicago Press for the National Bureau of Economic Research. Williams, John C. (2004). "Robust Estimation and Monetary Policy with Unobserved Structural Change," Federal Reserve Bank of San Francisco working paper 2004-11.