11회 연속 금리인상 이후에도 당분간 계속 금리인상 추세를 지속할 것으로 예상되는 美 연준은 조만간 통상 장기 중립금리 목표치라고 간주되는 4.50%에 접근할 것으로 예상된다.현재 시장의 쟁점은 이러한 장기 중립금리수준이 이번 긴축 사이클의 종점이 아닐 것이라는데 있다. 중앙은행이 긴축을 개시하는 시점에서는 중립금리 목표에 대한 언급이 훌륭한 가이드라인이 될 수 있지만, 본격화되는 인플레이션 압력에 대한 억제노력을 위해서는 이 지점을 넘어 '오버슈팅'할 필요가 있다.美 경제분석 전문업체 이코노미닷컴(Economy.com)의 분석가는 최근 제출한 분석("The Neutral Rate Is Dynamic", 10/31)을 통해 항상 어떤 긴축 사이클이든 주어진 시점의 독특한 조건이 다르고 따라서 중앙은행이 경기 내지 금리 연착륙을 유도하기 위해 도달해야 하는 장기 중립금리 초과 지점에 차이가 날 수 있다고 주장했다.결국 어떤 면에서는 중립금리에 명확한 기준점이란 없으며, 다만 경기 연착륙이 성공적으로 달성된 이후에야 중립금리의 적절성이 재평가될 수 있을 뿐이라고 이들은 지적했다.◆ 과연 중립금리란 무엇을 가리키는 것인가가장 간단한 답변은 중립금리란 경제가 장기적인 잠재성장률을 유지할 수 있는 적정 금리라는 것이다. 이 수준에서 통화정책 기조는 성장을 부양하지도 억제하지도 않는다고 말할 수 있다.이런 정의에서 중립적인 연방기금금리는 명목 GDP 잠재(혹은 장기)성장률과 일치해야 한다. 결국 중립금리에 영향을 미치는 요인들은 바로 잠재 명목GDP성장률을 결정하는 요인과 동일한 것이다.이들 요인들 중 핵심은 △ 노동생산성 향상 △ 노동력 공급 △ 인플레 기대수준이다.여기서 이코노미닷컴은 장기 생산성 향상률이 2.25%이고, 장기 노동력 공급 증가율이 1% 정도이기 때문에 잠재적인 실질GDP성장률 내지 실질 중립 연방기금금리가 3.25%라고 볼 수 있다는 간단한 계산을 내놓았다.연준의 암묵적인 코어 인플레이션 목표치가 1%~2%이기 때문에, 이를 감안한다면 중립적 연방기금 금리는 약 4%에서 5% 사이, 따라서 그 중앙값인 4.50%라고 보면 된다. 이 결과는 자넷 옐렌(Janet Yellen) 샌프란시스코 연방은행 총재 등 주요 연준 정책결정자들이 제시한 수준과도 대략 일치한다.◆ 연준의 긴축 목표지점은 경기요인 따라 큰 편차 지닐 수밖에 없어이코노미닷컴은 그러나 현재 연준의 긴축사이클의 종착점이 이러한 수준은 아니라는 점에 주의해야 한다고 말했다. 중립금리가 긴축추세의 정점과 같은 말은 결코 아니라는 말이다.결국 이들은 '중립금리'란 사실상 출발지점 이외에 다름 아니라고 한다. 실천상 어떤 시점의 중립금리를 결정하는 것은 단순히 장기 명목 GDP성장률만이 아니라 주어진 시점의 전반적인 금융여건 및 재정정책 방향성이다. 이런 여건들을 고려해서 연준은 긴축추세를 어디까지 연장할 것인지 가늠한다.따라서 현재와 같이 기초적인 확장추세가 강한 경우에 FOMC는 장기 중립수준 이상으로 금리를 인상하는 것이 가능하다고 이코노미닷컴은 주장했다.경기주기 상의 여건이 긴축추세에 영향을 미친 것은 지난 50년간 통화정책의 역사가 잘 증명하고 있다. 1955년부터 명목 목표금리 평균치는 약 2.6%포인트의 표준편차를 가질 정도. 따라서 이러한 역사적 기록만으로보면 연방 기금금리가 중립금리 수준보다 2.6% 포인트 더 올라갈 수 있다고 말하는 것이 올바를 것이다. 더구나 실질 목표금리는 명목금리보다 더 큰 편차를 기록했다.이코노미닷컴은 이렇게 경기주기 상의 여건이 금리인상 목표수준을 결정하는데 결정적이며, 현재 경기주기 상에서는 △ 금융여건의 완화 △ 모기지금리가 역사적 기준보다 낮다는 점 △ 새로운 방식의 모기지금융 등으로 주택시장이 강세를 보이고 있다는 점 △ 주택시장 과열이 인플레 압력을 강화시키고 있다는 점 △ 멕시코만 복구노력에 따른 재정부양 효과가 기대된다는 점 △ 에너지 물가 급등으로 인플레 기대심리가 흔들리고 있다는 점 등 여섯가지 요인들이 고려되어야 할 것이라고 지적했다.◆ 내년 3월 FOMC까지 연방금리 4.75% 도달할 것, 추가 인상 문 열려다만 금융여건이 강하게 위축되고 주택경기가 둔화되면 미국의 성장률이 내년 여름 전후로 잠재수준 이하로 하락할 수 있고, 이렇게 된다면 연방금리는 4.5%에서 고점을 기록할 것이라는 식으로 생각하는 것은 하나의 기대에 기초한 가능성일 뿐이라고 한다.오히려 중요한 것은 현재의 경기펀더멘털에서 연방금리를 4.50%에서 멈출 수 없게 하는 다음과 요소를 발견하는데 있다고 이들은 강조했다.먼저 장기금리가 최근과 같은 속도로 상승할 경우에도 주택시장의 과열을 억제하려면 단기금리도 더 인상할 수밖에 없는데, 이는 최근 주택담보 대출이 변동금리부로 이루어진 경우가 많기 때문이다.그 다음 허리케인 충격에도 불구하고 미국경제가 9월과 10월까지 예상보다 강한 성장세를 보여 주었으며, 유가가 최근 수요둔화 및 공급확대 노력으로 조정받고 있다는 점을 고려할 때 4/4분기 GDP성장률이 예상하는 것보다 크게 나쁘지 않을 가능성이 높아졌다는 점도 고려해야 한다. 멕시코만 복구노력을 위한 재정투입으로 경기부양 효과를 감안한다면 더욱 금리인상 노력이 필요하다.또한 경제가 거의 자연적 상태에서 완전고용 수준에 도달하고 있고, 인플레이션 기대수준이 이전보다는 잘 억제되지 않은 상태로 접어들고 있다는 점도 부담이다. 결국 연준은 인플레 억제전망에서 신뢰를 획득하려면 좀 더 강경한 기조를 선택할 수밖에 없다. 차기 연준의장 버낸키도 지난 2003년 연설에서 "중앙은행의 정책에 대한 신뢰성은 영구적인 특징이 아니며 계속해서 획득되어야만 하는 어떤 것"이라고 강조한 바 있다.마지막으로 이코노미닷컴은 중립금리가 긴축사이클의 정점 혹은 종료지점에 대한 참조 근거가 될 수 없다면 무슨 소용인가라고 자문한 뒤, 자신들이 보기에 이 중립금리의 중요성은 경기 연착륙이 달성된 뒤에 비로소 드러나게 된다고 대답했다.일단 경제성장이 둔화되고 경기가 추세선에서 인플레이션 압력의 증대하지 않는 수준에서 순항하게 되면, FOMC는 결국 목표금리를 장기 중립적인 연방기금 금리에 맞추어 나갈 수밖에 없게 될 것이기 때문이다. 앞에서 지적했듯이 미국의 장기 노동생산성과 노동력 공급 증가속도 그리고 인플레이션 기대수준을 고려할 경우 이러한 중립금리는 4.50%라고 한다.이코노미닷컴은 연준이 중립금리 수준을 어느 수준까지 초과할 것인지는 미지수이지만, 자신들은 내년 3월28일 FOMC에서 연방기금 금리가 4.75%까지 인상될 것이란 전망을 고수하고 있으며, 내년 나머지 기간 동안에도 업사이드 리스크가 존재하는 것으로 본다고 입장을 밝혔다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com