지난 5월 채권시장 약세론자에서 강세론자로 변신을 꾀했던 모건스탠리 수석이코노미스트 스티븐 로치(Stephen Roach)가 더이상 강세론 진영의 스타가 될 수 없는 나약해진 자신의 심경을 토로하고 나섰다.로치는 12일자 글로벌이코노믹포럼(GEF) 보고서("Global: Last Hurrah for Bonds")에서 자신이 보기에는 앞으로 수 개월 내에 채권시장이 한 두 차례 정도 추가 금리하락세를 나타낼 가능성은 있지만, 이런 전망에도 불구하고 자신은 채권시장에 대해 갈수록 우려의 시선을 가지게 되었다고 고백했다.무엇보다 카트리나와 고유가 충격으로 美 국내저축 악화 전망이 강화되었으며, 이는 경상수지 적자 조정 문제를 부각시키며 채권시장 조정을 이끌어 낼 것이라고 그는 전망했다.로치가 강세론자로의 변신을 꾀한 올해 5월 이후 美 10년물 국채 수익률은 3.88%~4.42% 레인지에서 변동장세를 나타냈다. 물론 이러한 수준은 주요 전문가들이 예상한 레인지보다는 낮은 수준이지만, 로치 자신이 내년까지 3.50% 선으로 하락할 것으로 보았던 수준에 비하자면 여전히 높은 수준이다.◆ 경제성장 둔화 우려, 중국에서 에너지 쇼크로 이동먼저 로치는 여기서 장기 금리가 다시 하락할 가능성은 대부분 경제성장 전망의 우려에 기반하고 있으나, 지난 5월에 비교하자면 경제성장 전망 실망스러워진 것이 사실이라고 지적했다.5월까지만 해도 자신은 중국경제의 둔화가 아시아 전체경제에 대해 지니는 함의에 주목했으나, 이제는 경기둔화 우려의 주된 배경이 에너지 충격 쪽으로 이동한 상황이다.모건스탠리는 고유가 충격으로 인해 단기 글로벌 경제 성장전망을 하향조정, 선진국 경제의 올해 4/4분기 및 내년 1/4분기까지 성장률이 2.75% 수준을 기록할 것으로 전망했다. 로치에 따르면 이 수준은 글로벌 경기침체를 운위할 수 있는 2.50%에 비해 그다지 높지 않은 수치다.여기서 로치는 카트리나 영향과 이에 대한 9/20 FOMC의 정책적 대응 결과가 단기적으로 중대한 의미를 갖는 변수이기는 하지만, 자신들이 예상한 글로벌 경기둔화 전망이 실현될 경우 채권시장은 다시 한번 랠리를 보일 명백한 가능성이 존재한다고 주장했다.그러나 로치는 아마도 이러한 채권시장의 랠리는 '마지막'이 될 가능성이 높으며, 최소한 글로벌 채권시장 내에서 미국채권 시장만큼은 그렇게 될 가능성이 크다고 본다.◆ 채권시장 '마지막' 랠리 예상...美 저축전망의 악화가 변수무엇보다 미국의 저축 전망이 더욱 악화되고 있다는 점이 가장 큰 변수다. 미국인들이 다시 저축을 늘리기만 한다면 이 변수가 생각보다 크게 작용하지 않을 수도 있지만, 이런 경우를 상상하기가 힘들다는 것이다.지난 2002년 초 이후 미국의 순저축률은 평균 1.5% 수준에 머물렀는데, 이는 사상 최저수준일 뿐 아니라 지난 1960년부터 2000년 사이 40년간 평균 저축률 7.5%의 1/5에 불과하다또한 향후 수년간 가계와 정부 그리고 주요 기업들의 저축 전망이 더욱 악화되고 있는 중이다. 이미 개인저축률은 마이너스 영역에 들어섰으며, 에너지 충격에도 불구하고 기존 생활수준을 유지하려고 한다면 저축률이 더욱 악화되는 것은 자명해 보인다. 또한 카트리나의 충격에서 회복하기 위해 긴급 재정을 방출함에 따라 정부의 예산적자는 더욱 확대될 것으로 판단된다. 한편 기업들은 에너지 관련 비용, 단위노동비용 지출증대 그리고 고유가로 인한 수요의 감소 등으로 인해 여유자금이 사라질 것으로 예상된다.로치는 여기서 개인저축률 하락이나 재정적자 확대 등이 새로운 사실은 아니지만, '한계지점'이 존재하며, 경상수지 적자의 GDP 대비 5% 선이 그 한계선이 될 것이라고 지적한다. 그런데 올해 1분기 현재 美 경상수지 적자는 GDP의 6.4%에 달하고 있다.매일 30억달러의 자금을 빌려야 하는 미국은 이제까지는 이러한 적자보전에 별 어려움을 겪지 않았지만, 앞으로도 계속 그럴 수 있을 지는 의문이라고 한다. 더구나 일본과 독일이 계속 경기 회복국면을 나타낸다면 과잉저축 부분이 줄어들면서 미국의 적자보전에 위협으로 작용할 수 있다.로치는 이러한 전망은 별로 새로운 것이 없어 보이지만, '카트리나'의 영향 때문에 미국의 적자조달 문제는 새로운 국면으로 접어든 것이 사실이라는 점을 강조했다. 특히 심각한 재해로 인한 정책적 대응의 필요성 때문에 미국의 재정정책이 가장 큰 우려대상으로 부상하고 있다는 것.◆ 카트리나 충격으로 재정수지 악화 전망, '스태그' 플레이션 우려이제까지 2006년 미국 재정적자는 GDP의 2.4% 수준이 될 것으로 전망되었으나, 카트리나 지출로 인해 이 규모가 보수적으로 잡아도 GDP의 3.25~3.50%에 달할 수 있다는 전망이 나오고 있는 중이다. 특히 경제의 여유(slack)가 줄어들고 있고, 개인저축이 마이너스로 접어든 상황에서 이러한 재정수지 악화전망은 우려를 더하고 있다고 로치는 강조했다.로치는 이상과 같은 재정정책 변화 소식은 달러화나 채권시장에 부정적이라고 단언한다.특히 1970년대 스태그플레이션과 같은 좋지 않은 기억을 떠올리게 한다며, 클린턴 행정부와 같이 '작은 정부'로 회귀하려는 움직임까지 가미된다면 해외 채권자들은 달러자산에 대한 보유 리스크를 재평가할 수밖에 없을 것이라고 그는 주장했다. 이런 재평가는 스프레드의 확대 혹은 장기금리 수준의 상승으로 귀결될 것이라고 한다.결국 자산가치 상승에 의존하고 금리에 민감해진 미국경제는 이러한 악재와 조우하게 된다면 '정체'할 가능성이 높다는 것이다.다만 로치는 인플레이션 압력이 생각보다 빠르게 상승할 것이란 전망에 대해서는 별로 우려하지 않는다며, '스태그플레이션'이란 단어에서 정체를 의미하는 '스태그' 쪽에 강조점을 두고 싶다고 말했다.그는 인플레이션 압력이 상승하고 있는 것은 맞지만, 강력한 세계화의 효과로 인한 인플레 억제 요인이 작동 중이라는 점을 강조했다. 특히 가장 중요한 인플레 상승 요인인 노동비용이 억제되고 있다는 점이 주목된다. 보호주의만 기승을 부리지 않는다면, 글로벌 노동시장의 아비트러지가 작동할 것이며, 또한 통화정책의 급격한 변화만 아니라면 2005년 에너지 쇼크는 인플레 기대수준에 지속적인 영향을 미치지는 않을 것이라는 것이다.◆ 저축-투자 긴장관계 자극으로 장기금리 평균회귀 압력 강화로치는 美 저축률 악화전망은 갈수록 글로벌 차원의 저축-투자 긴장관계를 자극하고 있으며, 이러한 긴장은 실질 금리의 균형을 결정하는데 결정적인 역할을 할 것이라고 전망했다.현재와 같이 저금리 기조가 정착된 상황에서 이는 채권시장의 조정장세를 유발하는 금리의 장기지속적인 '평균 금리로의 회귀'(a long overdue mean reversion) 양상을 이끌어 낼 잠재력을 지닌다는 것이다.결국 로치는 자신의 채권시장 강세전망은 2005년 경제에 대한 약세전망과 최근 에너지 쇼크까지 이어지는 경기 우려에 기반하고 있으나, 경기둔화 우려가 새로운 디플레이션 우려로 이어지지 않을 것으로 보며, 경상수지 적자 조정 전망이 미국 채권시장의 가장 큰 위협요인으로 여전히 지속되고 있다고 강조했다.특히 카트리나로 인한 미국 재정수지의 악화 전망을 고려한다면 이러한 위협은 결코 과소평가할 수 없으며, 조만간 채권시장의 조정을 이끌어 낼 가능성이 있다고 그는 전망했다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com