최근 中 런민은행(人民銀行) 총재는 위앤화 평가절상 및 환율제도의 개혁 이후 복수통화 바스켓 구성원리에 대해 슬쩍 공개해 주목을 끌었다. 그러나 정착 이런 구성원리에 대해 집요한 관심을 보이던 금융시장의 반응은 당국의 바스켓 구성방식에 공개에도 불구하고 고개를 '갸우뚱'할 수밖에 없었다.무엇보다 달러/위앤 환율이 제도개혁 이후 거의 변화가 없는 안정적인 상태를 고수하고 있다는 점 때문에, 실제로 현재 바스켓이 지니는 의미가 생각보다 제한적일 수 있다거나 예상한 것과는 달리 달러화 비중이 지나치게 높을 가능성을 배제할 수 없다는 식의 의구심이 제기되고 있는 것이다.스티븐 젠(Stephen L. Jen) 모건스탠리 외환전문 이코노미스트는 지난 주말 제출한 보고서에서 中 위앤화 바스켓 구성이 여전히 '미스테리'라고 주장하며, 이 문제에 관련된 아래와 같이 몇 가지 자신의 '판단'을 제시했다. 여기서 그는 무엇보다 통화바스켓 구성과 중국의 외환보유액 내 통화구성비가 기계적으로 연관되어 있을 것이라는 일부 시장의 판단은 잘못된 것이라고 비판했다.먼저 그는 최근까지 달러/위앤 환율이 지나치게 안정적인 수준을 보이고 있다는 점에 의혹을 제기한다. 위앤화 평가절상 및 환율제도 개혁이 단행된 지난 7월21일 이후 지난 주초까지 달러/위앤 환율은 최대 0.15% 정도 하락하는데 그쳐, 기간 누적 하락 폭이 하루 변동 허용치에도 미치지 못하는 상황이다. (실제로 지난 주말까지 달러/위앤은 8.1047위안으로 주간으로 낙폭이 오히려 줄었다.)비록 지난 3주간 달러/위앤 환율의 방향성은 美 달러화의 등락과 대략 일치했으나, 그 변동 폭을 비교할 때 달러/위앤의 낙폭은 너무 작은 것이라고 지적된다. 젠은 만약 자신들이 구성한 12개 내외의 복수통화 바스켓 모델에서 달러, 엔 그리고 유로화의 바스켓 내 비중을 43대 18대 14 정도로잡는다면, 이론적으로는 달러/위앤 환율이 8.06위앤까지 하락했어야 한다고 설명했다.한편 만약 현재와 같이 달러/위앤 환율 변화가 안정적인 것을 다른 방식으로 설명하려면 바스켓 내의 달러화 비중이 전체 바스켓 통화 내에서 대략 85% 내외로 대단히 높아야 정상일 것이라고 추정된다는 것이다. 따라서 젠은 지금이 환율제도 개혁 이후 런민은행의 '이행기' 관리 상황일 가능성이 있다는 판단을 덧붙였다. 달러/위앤 환율이 복수통화 바스켓에 점진적으로만 노출되도록 해 환율이 초기에 안정되도록 유도했을 수 있다는 것이다.◆ 외환보유액 내 통화비중과 바스켓 내 비중, 기계적인 연관성 없다여기서 그는 원래 통화바스켓과 외환보유액 구성비율과는 기계적인 일치를 보일 수는 없는 것이라며, 일부 논자들은 외환보유액 구성이 바스켓 통화구성에 영향을 줄 것이라고 보지만 이는 잘못된 논리라고 비판했다. 실제로는 분명히 관련이 되겠지만, 이론상으로는 이들 둘 사이에 별다른 관계를 설정할 수 없다는 것이다.여기서 젠은 아마도 바스켓을 결정하는 기준은 외환보유액 같은 것보다는 좀 더 협소할 것으로 보인다고 주장했다.먼저 중국은 복수통화바스켓을 참조하되 개입통화는 주로 美 달러화일 가능성이 높다고 그는 말한다. 주로 유동성 문제 때문에 중국은 교역비중에 비해서 외환보유액 내 달러화를 더 많은 비중 보유하고 있을 가능성이 높다는 것이다.또 아직 대부분의 재화 교역 및 자본유출입은 美 달러화로 이루어 지고 있는 중이라는 점, 그리고 중앙은행이 특정 외환보유액을 형성할 경우 펀드나 현금 포지션이 아니라 해당통화 자산으로 보유하게 되므로 이 자산시장의 유동성도 중요한 기준이 된다는 점도 지적됐다. 마지막으로 지정학적 고려 또한 외환보유액 구성에서는 중요한 변수가 되지만, 이는 통화바스켓구성 기준이 되지는 못한다고 지적된다.한편 젠은 런민은행의 외환보유액 내 엔화 비중은 18%보다 훨씬 낮은 비중을 차지할 가능성이 높다고 지적했다. 외국인직접투자(FDI)와 무역 비중을 감안한다면 엔화는 18% 정도의 비중을 가져야 마땅하지만, 실제로는 중국의 외환보유액 내 엔화 비중은 10% 미만일 가능성이 높다고 한다. 가장 중요한 원인은 日 국채(JGB)가 일반적으로 중앙은행들의 투자대상으로서는 열위에 놓인 자산이기 때문이다.◆ 中 바스켓 공개 의도 불분명, 암묵적 시장 컨센서스 현실과 괴리여기서 젠은 자신이 아직 왜 저우 샤오촨 런민은행 총재가 바스켓 구성방식에 대해 공개적으로 언급했는지 그 이유를 모르겠다며, 만약 국내투자자들에게 헤지의 필요성을 강조하기 위한 것이라면 이런 식으로 구성원칙을 공개하는 것이 별로 좋은 생각은 아닌 것 같다고 비판했다.그는 중국의 지난 7월 21일 개혁 이후 중국 및 아시아 중앙은행들이 개입 감소에 따라 美 국채 매도세가 진행될 것이며 아시아의 외환보유액 다변화 움직임을 강화함에 따라 달러화가 다시 약세를 보일 것이란 암묵적인 컨센서스가 형성되었지만, 실제로 최근 달러화의 변동은 중국의 환율제도 변화가 아니라 일부 중앙은행과 OPEC의 달러 재분배 양상과 여름 휴가장세로 인한 유동성 위축 등이 주요한 변수였다고 평가한다.다만 그는 앞으로 위앤화가 추가 평가절상될 것이라는 시장의 전망이 줄어들 경우 아시아 중앙은행들의 시장개입 필요성이 따라 줄어들 것이기 때문에 美 국채시장에는 부정적일 것이라고 주장했다.또 젠은 외환보유액 구성과 바스켓통화 사이의 기계적인 연관이 없다는 자신의 주장을 받아들인다면, 위앤화 재평가 및 환율제도 변경에도 불구하고 달러화의 변화에는 큰 변화가 없을 것이라며, 결국 달러화가 재차 강세를 나타낼 가능성이 높다고 주장했다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com