지난 주 미국 경제에 중요한, 그러나 서로 상반되는 두 가지 기류가 등장했다. 3월 FOMC 의사록을 열어 본 결과 연준리 정책위원들 다수는 인플레이션 압력에 대한 우려를 배경으로 금리인상 가속화 전략을 나타낼 수 있음을 시사했으나, 정작 美 주요 거시지표 결과가 취약하게 나오면서 연준리의 금리인상 가속화의 필요가 거의 없는 상황이 연출된 것이다.그 동안 연준리 정책이사들이 계속해서 금리인상 결정은 "경기 여건에 의존할 것"이라고 반복해서 말해왔기 때문에, 최근 경기 둔화 가능성을 놓고 불꽃 튀는 논쟁이 유발될 가능성이 높아졌다.월스트리트저널(WSJ)의 "매크로 인베스터(The Macro Investor)" 칼럼을 담당하고 있는 스티브 리즈먼(Steve Liesman)은 경기둔화 양샹으로 연준리의 긴축정책 구사가 쉽지 않은 일이 되고 있으며, 1분기 말에 등장한 경기둔화 조짐이 피상적인 것이기는 해도 연준리 금리인상 전망과 정책전략에 상당한 꼬임을 유발할 것이라고 지적했다.그는 '스태그플레이션' 위험이 정책당국을 위협하는 요소이기는 하지만, 아직 美 실질금리가 낮은 수준이라는 점을 감안할 때 경제지표의 향후 변화가 연준리 정책결정자들 사이의 의견대립의 균형을 어느 쪽으로 쏠리게 할 것인지 주목할 필요가 있다고 강조한다.이런 점에서 리즈먼은 그린스펀 의장의 인플레이션 온건파에서 강경파 쪽으로 의견이 기울고 있는 것은 아닌지 확인할 필요가 있을 것이라고 충고했다.◆ 최근 美 거시지표 약세, 연준리 정책판단과 대조 이뤄먼저 리즈먼은 경제전문가들은 여기서 급하게 상황의 변화를 따라가지 말고 좀 더 신중하게 변화양상을 점검할 것을 주문하고 있다고 지적했다. 무엇보다 먼저 이제까지 美 경기약화 조짐은 피상적인 수준에 머물고 있다는 사실에 유의할 필요가 있다고 한다. 물론 소매판매 결과와 무역수지 동향 그리고 고용지표 등은 모두 약세를 나타냈고, 특히 소매판매의 경우 휘발유 등 석유제품 판매를 제외하면 자동차를 제외한 소매판매는 0.1% 감소하는 결과를 드러내 충격을 주고 있다.그러나 소매판매는 1월과 2월에 각각 상대적으로 강한 증가세를 보였기 때문에 1분기 전체로만 본다면 GDP성장률이 다소 둔화될 수는 있어도 여전히 3.5%~4.0%에 이르는 높은 수준을 유지할 것으로 전망된다. 또 블루칩이코노믹인디케이터의 서베이에 따르면, 2분기 GDP성장률이 3.5%는 다소 위험해 보이고 3% 정도면 대략 안정권에 들 것으로 나타났다고 한다.물론 3월 소매판매의 둔화는 미국 소비자들이 고유가에 따른 부담을 처음으로 드러낸 것이라는 점에서 중요한 의미를 지닌다. 골드만삭스는 3월 美 소매판매 결과에 대해 "소비자들이 움찔하고 뒤로 한 걸음 물러났다"고 표현했다. 또 캔터 핏제랄드(Cantor Fitzgerald) 소속 이코노미스트 존 허만(John Hermann)은 "2005년 1분기에는 세 가지 "역풍(headwinds)", 즉 금리(연준리), 휘발유가격 20% 급등(2월 중순이후) 그리고 일자리 증가세 부진이 나타났다"고 설명을 시도하고 있기도 하다.이렇게 1분기 경기가 둔화되면서 연준리 내에서도 현재의 인플레 압력과 통화정책 전망 그리고 정책 투명성 등 몇 가지 중요한 쟁점을 놓고 논란이 벌어질 가능성이 있다. 특히 3월 의사록에서 "회의 참가자들 다수는 전체적인 인플레이션 압력이 소진될 것이며, 코어 CPI상승세가 제한적일 것으로 기대한다고 언급했다"고 쓰고 있다는 점에 주목할 필요가 있다.이런 표현 자체에는 큰 문제가 없으나, 그 다음에 따라오는 문장이 문제적이다. "다수 회의 참석자들은 최근 전개과정에서 인플레이션 압력의 상승 압력이 어느 정도인지, 특히 이러한 인플레이션 압력이 이제는 주로 상승 쪽으로 기우는 것이 아닌가에 대해 불확실하다는 염려를 드러냈다"고 의사록을 기술하고 있다.다시 정리하자면 FOMC 회의 참석자들 중 다수는 인플레이션이 둔화될 것으로 기대하고 있으며, 다수 참석자들은 인플레이션이 업사이드 서프라이즈를 나타낼 수 있다고 생각한다. 분명히 똑같은 '다수'라는 표현이 서로 다른 판단에 중복되고 있다. 한 가지 참고해야 할 점은 이 의사록은 최근 경기지표 둔화양상이 나타나기 3주 전에 행해진 정책결정자들의 논의를 전달하고 있다는 점이다.◆ 스태그플레이션 위협, 연준리의 정책적 난관여기서 경제성장세가 둔화되면서 인플레이션 압력이 계속 상승할 수 있는가라는 의문이 제기될 수 있다. 물론 이런 양상은 얼마든지 나타날 수 있으며, 바로 이것이 '스태그플레이션'을 말한다. 그러나 스태그플레이션은 좀 더 일반적인 양상에서는 분명히 구별되어야 한다. 즉 성장세와 인플레이션은 각각의 주기가 존재한다는 사실이다. 이들 둘은 분명히 연관되어 있지만, 인플레이션이 1990년대 초반 고점을 지나고 있을 때 경제는 분명히 침체기의 한가운데를 지나고 있었다는 점을 생각해 볼 필요가 있다. 그로부터 10년이 지난 지금은 경제성장률이 대단히 높은 수준을 기록하고 있는데고 장기적인 디플레이션 추세가 물가상승세를 억제하고 있는 중이다.이런 모든 점을 감안할 때 연준리가 물가안정과 경제성장이라는 두 마리 토끼를 잡는 것이 얼마나 어려운 일인지 짐작할 수 있을 것이다. 더구나 통화정책이라는 것이 사후적인 지연효과를 가지고 있는데다 최근 수년간은 초저금리에 따라 금융시장 내에 막대한 경기부양 기조가 형성되어 있다는 점까지 고려할 필요가 있다.◆ 美 실질금리 여전히 낮은 수준... 긴축정책 구사, 아직 갈 길 멀다연준리는 지난 해 6월말부터 3월까지 연방기금금리를 1.75% 포인트 인상했지만, 인플레이션율을 감안한다면 실질 연방기금 금리는 간신히 플러스 수준일 뿐이다. 따라서 아직도 美 경제는 가속페달이 눌러진 상태이고, 연준리도 이 사실을 인정하고 있다.통상 통화정책 결정이 경제에 본격적인 영향을 미치려면 약 6개월 내지 12개월 정도의 시차가 존재하는 것으로 알려지고 있다. 따라서 통화정액이 인플레이션 압력에 상당한 정도의 억지력을 발휘하는 시점은 중립적인 수준까지 연방금리가 인상된 지 한참 후의 일이 될 것이다.중립적인 금리수준이 얼마인지를 놓고 논란이 있기는 하지만, 통상 3.5%~4.5% 사이가 중립적인 금리 수준으로 알려지고 있다. 따라서 연준리는 앞으로도 인플레이션 억제와 금리정상화를 위해 할 일이 많이 남았고, 역설적으로 경기가 둔화되는 시기에 금리를 인상해야 할 수도 있다.그런데 연준리 정책이사들은 인플레이션 문제에 대해서만 의견이 갈라지는 것이 아니라, 금리를 얼마나 그리고 어느 정도 빠르기로 인상해야 하는 지에 대해서도 의견이 서로 다르다. 3월 의사록은 "비록 누적적인 긴축의 필요성이 확대되고 있지만, FOMC 멤버들은 경제의 유휴자원이 존재하고 생산성 향상율이 단위노동비용과 물가 상승세를 억제하고 있다는 점에서 긴축속도의 가속화는 지금으로서는 필요하지 않으며, 인플레이션 압력은 앞으로도 억제될 가능성이 높다고 지적했다"라고 쓰고 있다.이 말을 번역하자면, 연준리는 금리를 좀 더 오랜 기간 인상할 것이지만 아직 금리인상 속도를 빠르게 할 명백한 근거를 발견하지는 못하고 있다는 말이 된다.여기서 잠시 후에 나오는 지적이 재미있다. 의사록은 "일부 멤버들은 신중한이란 표현이 향후 정책 유연성을 제약할 수 있다는 견해를 표명했는데, 이런 견해가 전혀 새로운 것은 아니지만, 지금에 와서는 이런 판단이 좀 더 강해진 것으로 나타났다. 이는 FOMC가 긴축 페이스를 한 단계 강화할 필요성이 있다고 판단하고 있기 때문이다"라고 말한다.◆ 그린스펀 의장의 입장이 강경파 쪽으로 기울고 있나 주시해야결국 정책이사들 사이에서 의견이 더욱 분할되고 있음을 알 수 있다. 한 쪽은 인플레이션 압력이 억제되어 있고 따라서 연준리가 신중한 속도의 금리인상을 지속해야 한다고 보고 있고, 다른 쪽은 연준리가 금리인상 속도를 가속화할 것이란 전제 하에 유연성을 확보해야 한다고 보는 것이다. 다만 이번 의사록에서는 "멤버(members)"과 "일부(some)"라는 말을 사용하기 때무에 그 대립비율이 어느 정도인지를 가늠하기는 어렵다.이런 종류의 의견대립은 변곡점이 도래하고 있음을 보여주는 것이다. 따라서 시장참가자들은 거시지표 결과에 모든 감각을 집중해야 한다. 당연히 인플레이션, 유가, 고용 및 소비지표들이 핵심이다.그리고 연준리의 의견대립을 신중하게 청취해야 한다. 연준리 정책결정자들 내에는 분명하게 두 가지 진영이 존재하며, 따라서 한 사람의 정책결정자가 인플레이션에 대한 우려를 제출한다고 해도 또 다른 사람이 인플레이션이 통제되고 있다고 말해 버리면 정책 변화를 시사하는 것이 아니게 된다.FOMC가 25bp 금리인상과 '신중한' 이란 표현을 유지하는 것으로 보아서는 아마도 그린스펀 의장은 인플레이션 온건파(Dovish)에 속할 것이다. 그렇지만 3월 의사록에서 인플레이션 상승하락 압력이 '연준리의 금리인상 정책결정'이라는 조건 하에서만 균형을 이루고 있다는 식의 표현은 그린스펀 의장이 점차 강경파(Hawkish) 쪽으로 기울고 있음을 시사한다. 특히 노동생산성이 둔화되면 그린스펀 의장의 태도는 좀 더 빠르게 돌변할 가능성이 있다.이번 주 그린스펀 의장은 목요일 연설일정을 가지고 있다. 이 시점은 연준리의 베이지북 보고서가 나온 뒤이기 때문에 그린스펀 의장이 인플레이션 압력의 균형에 대해 어떻게 평가하고 있는지가 드러날 수 있는 공간이 될 수 있다. [뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com