[뉴스핌 Newspim] 그린스펀 의장은 G7 회담 개최일인 2월 4일 런던의 "선진기업 2005" 컨퍼런스에 참석하여 “달러약세에도 불구하고 글로벌 불균형의 조정이 지연된 것은 세계화의 가속화를 통한 국제경제의 변화 때문”이라고 설명하고 “유럽 등 주요 대미 수출기업들이 환율변화에 저항하여 이윤마진을 포기할 수 있는 한계 도달하였기 때문에 어떻게든 경상수지 적자는 조만간 줄어들 수 있다”는 주장을 제출했다.여기서 그린스펀 의장은 "아시아 중앙은행의 외환시장 개입으로 인한 재무증권 매수는 그 효과에 대해 설명하는 것이 어렵지만, 어느 정도 달러가치 및 재무증권 가격을 지지하는 요인이 될 것으로 본다"고 말하기도 했고, 또 "미국의 저금리 기조가 주택가격 상승과 모기지 채널을 활용한 미국인들의 현금창출을 도왔고, 이에 근거한 소비지출의 증가가 경상수지 적자 발생에 상당히 큰 요인이었을 것"이라는 다소 의미심장한 해석을 시도했다.그린스펀 의장의 이번 연설문 전체 번역문을 두 개로 나누어 싣는다.Alan Greenspan, "Speech at the Advancing Enterprise 2005", Feb. 4, 2005(원문은 뉴스핌,"[해외] 美 그린스펀 연준리 의장 런던 연설 전문(원문)", 2005. 2. 5 참조) ○ 세계화 진전, 국내저축과 국내투자의 상관관계 축소 제2차 세계대전 이후 국제무역이 국내총생산(GDP)에서 차지하는 비중은 계속 확대되었다, 하지만 1995년까지 본질적으로 국제무역은 국가간 흐름이 상호 균형을 이루는 방식으로 이루어졌다. 그러나 최근 10년만은 미국의 경상수지 적자가 그 어느 때보다 확대되고 일부 국가가 이보다는 작지만 적자를 기록한 반면 대다수 교역상대국들은 대외수지가 이에 따라 확대되는 양상을 보였다.이렇게 대외 불균형의 골이 깊어진 것은 국민저축율과 국내투자율 사이의 밀접한 상관관계가 줄어들었다는 사실을 반영한다. 세계 GDP의 4/5에 달하는 나라들에서 이 둘 간의 상관관계는 1992년의 경우 상관계수가 0.92로 반세기 동안 거의 비슷한 범위로 유지되었으나 지난해에는 0.8까지 낮아진 것으로 추정된다. 최근에는 매우 다양한 요소들이 국가들 사이의 재화 및 서비스의 교역 뿐 아니라 금융자본의 흐름의 제한을 완화하는 방향으로 집중되었다.정보화 및 통신 기술의 발전이 서로 분리된 세계의 여러 시장들 사이의 시간과 거리를 효과적으로 축소시켰다. 이러한 새로운 첨단기술의 막대한 향상에 따라 이제 투자자들의 시야는 해외투자가 이전에 비해 전혀 색다르거나 위험스럽다고 생각하지 않을 정도가 됐다. 교통 및 운송망의 향상과 함께 이러한 기술의 발전은 개별 시장에서 팔릴 수 있는 재화와 서비스의 범위를 확대하였고, 개별국가 경제의 생산자원을 좀 더 통합할 수 있게 만들었다.규제완화와 첨단기술 혁신은 경제주체들을 분리했던 장벽을 제거하고 이를 통해 원가를 절감함으로써 세계화 과정을 이끌었다. 이러한 발전의 효과는 금융시장 참가자들이 개별국가의 경계를 넘어 해외시장에 투자하겠다는 의지와 능력을 현저하게 증가시켰다. 이는 마치 한 세기 이전에 저축 자본이 자기지역을 넘어 전국시장의 투자기회로 이동했던 것과 같은 것이다.저축이 국가의 경계를 넘어선 투자자금의 조달에 따라 이동하고 있다는 것은, 개별 국가 경상수지 사이의 분산 흐름이 상당히 증가하였다는 점에서 암묵적으로 확인된다. 최근 수년 동안 이러한 경상수지 균형의 분산과정에서 마이너스 극단은 물론 미국의 경상수지 적자가 지배하고 있다. 경제학자들이 저축을 모국에 투자하는 것이 편협한 경향이라고 부를 정도인 것처럼, 투자의 모국지향성의 감소는 분명히 미국이 적자를 조달할 수 있는 능력을 확대시켜 주었다.○ 경상수지 확대, "美 생산성 향상+대미 수출기업들의 충격흡수 노력" 때문 그러나 아마도 국제자본의 이동성이 크게 높아진 조건 하에서, 경상수지 적자가 더 확대되도록 허용할 수 있었던 것은 바로 미국경제의 고유한 특징 때문이었을 것이다. 특히 지난 10년간 미국 노동생산성의 급격한 향상은 달러자산에 대한 투자의 실질수익률을 크게 끌어 올렸다. 이러한 수익률의 상승이 아마도 1990년대 후반의 美 달러화 가치의 현저한 상승의 주된 요인이었던 것으로 판단된다.달러화 가치가 상승하면서 미국으로 수출하는 기업들의 총매출 영업이익 마진이 상승하였고, 미국의 무역수지 및 경상수지 적자는 현저하게 증가하였다. 그러나 이러한 적자가 지난 3년간 달러화 가치가 1995년의 저점까지 하락하였는데도 불구하고 오히려 증가했다.비록 달러 환율은 2002년 초 이후 계속 하락하였지만, 다른 지역에서와 마찬가지로 미국 내에서의 경쟁이 점차 심화되면서 2002년과 2003년에 대미 수출기업들은 세계 최대시장인 미국에서 시장점유율 및 사업기반을 유지하기 위해서라도 달러로 표시되는 수출제품 가격을 경쟁력 있는 수준으로 유지하려는 유혹이 분명히 강했을 것이다. 일례로 2002년 초부터 2004년 초 사이 유로화 및 파운드화 대비 달러 환율은 평균 30% 하락했지만, 유럽연합에서 미국으로 수입되는 제품의 달러 가격은 불과 9% 증가하는데 그쳐 같은 기간 미국 내에서 생산된 제품들의 가격 상승률보다 조금 높았을 뿐이다.이렇게 수출제품의 달러 가격이 상대적으로 작게 오르면서 미국으로 수출하는 유럽 기업들의 총매출 영업이익 마진은 크게 줄어들었다. 최근 수년간 유럽 수출업체 뿐 아니라 대다수 미국의 교역상대국 내 수출기업들은 자국 통화의 가치가 상승하면 자체 통화로 표시되는 제품의 가격이 하락해도 그 충격을 흡수하는 대신, 자국통화 가치가 하락할 때는 이를 이용해 이윤마진을 확대하는 경향을 나타냈다.예를 들어, 2002년 1분기부터 2004년 1분기 사이 유로화 및 파운드화로는 단위노동비용이 거의 2% 정도 증가하였다. 따라서 미국으로 수출하는 유럽 기업의 유로화 및 파운드화로 표시된 제품가격의 평균적인 하락 폭을 감안하면 총매출 영업이익 마진은 20% 이상 감소하였음에 틀림없다. 사실 이러한 이윤마진의 축소가 평균적으로 2년간 달러의 유로 및 파운드화에 대한 약세 효과를 약 3/4 정도 흡수하는 역할을 했다. 앞에서 지적했듯이 이들 수출업체의 이윤마진은 2002년 초까지 매우 높은 수준까지 상승했다. 이는 1995년부터 2002년 사이 유로 및 파운드 대비 달러화 가치가 평균 40% 가량 상승하였기 때문이다.그러나 2004년 나머지 3분기 동안 파운드 및 유로화가 강세를 재개하면서, 이들 대미 수출기업들은 유로 및 파운드 표시가격을 추가로 인하하지 않고 상당한 반발하는 모습을 보였다. 이에 따라 유럽으로부터 수입되는 제품의 가격은 다소 상승했다. 이러한 가격상승에서 엿볼 수 있는 것은 지난 해 초반까지 이들 기업의 이윤마진이 최소수준을 유지했기 때문에, 이제는 미국시장의 점유율을 줄이면 줄였지 마진은 더 이상 축소할 수는 없는 상황까지 왔다는 것이다. 이에 따라 지난해에는 미국 수입제품 내에서 유럽의 수출제품 비중이 현저하게 감소하는 추세가 나타났다.○ 외환헤지는 환율변동의 영향을 완전히 극복할 수 없음 2004년 초반부터 달러화 약세에 대한 외환 헤지가 증가하면서 여기서 이익이 발생하였기 때문에, 유럽 수출기업들은 자신이 견딜 수 있는 수준 이상의 영업이익 마진의 축소를 견딜 수 있었을 것이다. 그러나 외환 헤지는 환율변화가 수출제품 가격에 미치는 영향을 부분적으로 그리고 일시적으로만 변화시킬 수 있을 뿐이다. 물론 매우 장기적인 계약관계는 단기적인 환율의 변화를 무시할 수 있을 것이다. 그러나 장기 헤지 비용은 대단히 높고, 따라서 대부분의 헤지는 단기적으로 이루어진다. 일단 헤지 만기가 도래하면 수출기업들의 매출이 더 이상 과거 및 미래의 환율변화로부터 방어될 수 없으며, 새로운 헤지는 변화된 환율의 수준을 반영할 수밖에 없다. 따라서 아무리 성공적인 외환헤지라고 해도 잘해야 환율의 변화가 궁극적으로 교역에 미치는 영향을 지연시킬 수 있을 뿐, 이를 완전히 배제할 수는 없는 것이다.미국으로 수출하는 다른 많은 기업들도 이렇게 유럽 기업들이 선택한 가격전략을 드러냈다. 당연하게도 중국의 수출기업들은 이런 문제를 해결할 필요가 없다. 중국은 자국 통화의 대 달러 환율을 고정시켜 놓고 있기 때문이다.미국의 수출기업들 또한 자신들이 수출하는 다양한 시장들에서 상대적으로 큰 환율변화에 직면한다. 미국 제품 수출가격의 제조업 단위노동비용에 대한 비율을 보면, 앞서 외국 수출기업들에 대해 설명한 것과 유비가 가능한 방식으로 이윤마진의 변화가 환율변화에 연계되어 있다는 증거를 발견할 수 있다.2002년 이후 달러화의 평가절하와 함께 미국 수출기업들의 이윤마진은 증가하고 있는 것으로 보이며, 이는 향후 미국의 수출이나 글로벌 조정과정에 좋은 징조다.○ 대미 수출기업, 환율변화의 충격 흡수 한계지점 도달 대미 수출기업들의 이윤 마진 축소로 인해 美 달러화의 평가절하가 수입제품 가격에 미친 영향이 작았기 때문에, 이로 인한 美 소비자물가 상승 압력 역시 최소화되었던 셈이다. 당연히 이로부터 도출되는 결과는 미국의 실질 수입규모의 조정, 즉 수입된 재화 및 서비스 양(quantity)의 변화가 미미했다는 것이다. 그러나 우리는 대미 수출기업들이 앞으로는 美 달러화 가치가 추가 하락할 경우 더 이상 이윤마진의 축소에 따른 충격을 흡수할 수 없는 그런 지점에, 이미 도달한 것은 아니라고 해도, 거의 접근한 것 같다.비록 현재까지는 수입물가가 달러약세에 대해 보이는 반응이 제한적이라는 점 때문에 미국의 실질 수입 감소가 제한될 수 있었지만, 환율의 변화가 수입물가에 낮은 정도만 반영된다는 것이 수입제품의 명목 달러가치 그리고 따라서 무역수지에 미치는 영향은 훨씬 복잡하다. 수입물가의 상승은 수입규모를 줄이지만, 결과적인 수입제품의 가치는 불확정적인 채 남겨지게 된다.(계속)[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com