2005년 첫 연방공개시장위원회(FOMC)을 얼마 남겨두지 않은 지금 올해 연준리(FRB)의 금리인상 전망을 놓고 금융시장은 다시 한차례 '불확실성'에 시달리고 있다.지난 해 12월 의사록의 조기공개에 따른 '정책 투명성' 확보 의지에도 불구하고 최근 금융시장의 행보는 이전보다 금리인상 전망에 대해 갈팡질팡하는 모습이다. 아마도 이는 금융시장이 올해 연준리의 금리인상 속도의 가속화 가능성, 즉 공격적 금리인상 가능성을 너무 높게 보았기 때문에 나타나는 현상으로 보아야 할 것 같다.12월 FOMC 의사록에서 "인플레 상승 리스크 우려"와 "과도한 위험 감수에 대한 우려"가 제기되면서 공격적 금리인상 가능성에 대한 관측이 힘을 얻었으나, 그린스펀 의장이 이러한 요인들에 대해 별달리 우려하지 않고 있다는 소식이 전해지면서 이런 언급이 가미된 배경이 궁금증을 낳고 있다.또 최근 연준리 관계자들이 "단기 인플레 우려가 없고, 리스크는 안정적인 수준"이며 "금융 및 부동산 시장의 투기가 위험한 수준이 아니다"라며 시장에 불붙은 논쟁을 진화하고 나선 점은 주목할 만한 일이다.美 주요 채권전문가들은 올해 연방기금 금리가 3.25%~4.00% 정도까지 상승하여 "중립적(neutral)" 수준에 이를 것이라고 생각하고 있는데, 여전히 중립적 수준에 대해서는 의견대립이 팽팽한 상황이다.더구나 美 국채시장에 단기금리 중심의 상승과 장기물 금리의 하락이라는 수익률 평탄화 추세가 확연하게 진행되면서 상황이 한층 더 꼬이는 듯한 모습이다.◆ 금리선물시장과 국채시장에 반영된 시각의 차이 - 브리핑닷컴美 온라인 금융경제 사이트 브리핑닷컴(Briefing.com)의 딕 그린(Dick Green)은 24일자 기사("Interest Rate Conundrum")이란 논평을 통해 사실 ‘중립’수준이란 것의 의미는 모호할 수밖에 없다고 지적하고 있다.원리상 중립적 금리란 경기부양적이지도 않고 반대로 경기 억제적이지도 않은 수준을 의미한다. 이런 금리 수준에 따라 경제는 장기적으로 인플레 압력 없이 지속성장이 가능할 것이다. 하지만 특히 연방금리처럼 단기금리를 가지고 중립수준을 논하기란 쉽지가 않은 것이, 항상 결론은 금리수준에 대한 경제의 반응에 달려있기 때문이다.예를 들어 연방기금금리가 너무 긴축적인 수준에 도달하여 美 경제성장률이 장기추세선인 2.5~3% 미만을 기록하게 된다면 연방금리는 당연히 중립이 아니라 경기를 억제하는 수준이 될 것이지만, 그렇다고 금리가 반드시 이런 수준보다 낮아야 한다는 법도 없다고 그린은 지적했다.그런데 최근 美 국채 10년만기 금리는 4.20% 미만에 불과하여 2004년 초에 비해 20bp 가까이 하락한 상황이다. 즉 인플레 및 단기금리 상승에도 불구하고 장기금리가 오히려 하락한 것이다. 벤 버난케 연준리 이사는 경제에 실질적으로 중요한 것은 단기금리 수준 자체보다는 시장의 장기금리라고 지적한 바 있는데, 현재의 상황을 풀이하자면 美 경제에 대한 장기적인 기대수준이 후퇴하고 있는 셈이다. 최소한 채권시장은 인플레이션이 예상보다 둔화되거나 최악의 경우 경기가 후퇴할 것으로 보는 셈이다.현재 연방기금금리 선물시장은 8월까지 금리가 3.25%까지 상승할 것으로 보고 있기 때문에 10년물 금리와 비교할 때 수익률곡선은 대단히 완만한 수준에 도달할 가능성이 있고, 만약 중립금리가 4% 수준이라면 곡선의 기울이가 거의 수평이 되어 전형적인 경기침체 패턴이 형성될 수도 있다.브리핑닷컴은 이처럼 금리선물 시장은 美 경제가 단기적인 금리인상 지속에도 불구하고 양호한 성장세를 지속할 것이라고 보는 반면, 장기물 국채금리를 보면 경기가 그렇게까지 강하지는 못할 것이란 우려가 내재되어 있다고 평가한다.따라서 이들은 단기금리 인상에 따른 경기 영향이 예상보다 커서 지난 해 4분기와 올해 1분기 성장률이 3%대로 둔화된다면 금융시장의 '중립' 금리 수준에 대한 인식이 변화될 것이며, 반대로 단기금리인상에도 불구하고 경기가 강세를 지속한다면 장기금리 역시 반등하지 않을 수 없을 것이라고 주장했다.결국 연준리는 美 경제가 상승추세를 지속하지 못하는 이상 연방금리를 지속적으로 인상할 가능성은 낮지만, 만약 이렇게 되려면 장기물 금리가 반드시 상승해야 한다. 그러나 브리핑닷컴의 그린은 美 경제가 단기금리 인상에도 불구하고 성장세를 지속하고 인플레 압력은 2.5% 정도로 완만할 것이므로 연준리의 금리인상이 지속될 수 있고, 이에 따라 장기믈 금리 역시 최종적으로 상승하기 시작할 수밖에 없을 것이라고 전망했다.◆ 거시지표 결과에 의존한다는 것의 의미 - 이코노미닷컴한편 이노코미닷컴(Economy.com) 역시 24일자 분석기사("Data Dependent Fed")를 통해 최근 연준리 관계자들이 심심하면 "정책결정이 거시지표 결과에 의존할 것"이라고 언급하고 있는데 대해 분석을 시도했다.여기서 이코노미닷컴은 테일러 준칙(Tayloer Rule)과 "거시지표 의존" 방식 사이의 비교 및 수정을 통해 설명한다.간단한 테일러 준칙에 따르면 연방기금 금리 타겟은 "현재 인플레율+중립수준의 장기 실질연방기금금리+c1*실업 갭(Unemployment gap)+c2*인플레이션 갭"으로 도출될 수 있다고 한다.여기서 인플레이션 갭은 현재 인플레율에서 목표치를 뺀 값이고, 실업 갭은 자연실업률(NAIRU)에서 현재 실업률을 뺀 값을 말한다.여기서 '실업갭'은 자연실업률(NAIRU)에서 現실업률을 뺀 값이며, 상수인 c1과 c2는 각각 플러스로 실업과 인플레이션 갭의 상관계수다. 단 실업 갭은 많이 사용되는 산출갭, 즉 잠재GDP에서 실제GDP를 제외한 값으로 사용할 수도 있다.여기서 이코노미닷컴은 매개변수인 자연실업률이나 중립적 장기실질연방기금금리 등이 사실상 불확정적이기 때문에 목표를 산정하기가 쉽지 않다고 지적한 뒤, 연준리에서 제출한 한 방식이 이런 문제를 완화시킬 수 있는 방식이라고 소개한다.연준리의 아서 오파니데스(Arthur Orphanides)와 샌픅란시스코 연준총재였던 존 윌리엄스(John Williams) 등의 연구에 따르면 다음과 같이 수정된 테일러 준칙을 도출할 수 있다.즉 연방기금금리 타겟이 "현재 인플레+중립적 장기실질연방기금금리+ c1*실업갭+c2*인플레이션갭+c3*실업률변화"로 마지막 실업률 변화를 더하는 식으로 도출될 수 있다는 것.여기서는 실업률 변화가 추가되어 다른 주요 매개변수들의 불확실성을 커버할 수 있다는 것이 핵심이다. 또 불확실성이 매우 높을 경우 아예 불확실한 매수들을 삭제하여 인플레이션 갭과 실업률 변화의 조합으로 금리 타겟을 도출할 수도 있다고 한다. 이럴 경우 매개변수들은 거시지표 변화에 따라 추정할 수 있고, 이를 통해 다소 '유연한' 방식의 금리 목표 설정도 가능해진다는 것이다.실제로 지난 해 최근 로저 퍼거슨 연준리 부의장이나 자넷 옐렌 이사는 테일러 준칙을 통해 도출된 "장기균형 실질금리"와 이 수준에서의 이탈 가능성에 대해 주목한 바 있다. 사실 이는 중립적인 금리수준이 불확실할 수 밖에 없다는 말인데, 특히 주식시장 거품 붕괴나 재정적 경기부양책의 후퇴 및 저축증대가 필요할 경우 금리가 낮은 수준을 유지할 수 있다는 식으로 설명되었다.게다가 그린스펀 연준리 의장은 대체 중립금리가 얼마냐는 상원의원의 질문에 대해 "가보지 않고서야 어찌 알겠는가"라는 선문답을 내놓기도 해 화제가 된 바 있다.결론적으로 이코노미닷컴은 통화정책이 갈수록 거시지표 결과에 의존적이게 변화되고 있으며, 특히 불확실성이 높아진 조건에서는 이런 유동적인 방식이 더 낳은 경제적 결과를 이끌어 낼 수 있다고 주장했다. 따라서 이들은 자연실업률, 산출갭 그리고 중립금리 등의 불확실성이 그 어느 때보다 높아지고 있기 때문에 "정책판단을 거시지표 결과에 의존하는 방식"은 전혀 놀랍거나 혹은 전례없는 태도가 아니라고 지적하고 있다.◆ "신중한" 표현의 제거 가능성의 의미와 금리인상 전망에 함의하는 바이상의 지적을 고려할 때 최근 윌리엄 풀(William Poole) 세인트루이스 연방은행 총재가 올해 어느 시점부터는 FOMC 성명서에서 "신중한(measured)"이란 표현이 삭제될 것이라고 언급한 것이나, 도널드 콘(Donald Kohn) 이사가 단기 통화정책 방향에 대해 언급하는 것은 특정한 상황에서만 유용할 수 있다고 지적한 것의 의미가 좀 더 선명해진다.여기서 콘 이사는 이 '특정한 상황'이란 연준리와 시장이 경제 및 정책방향에 대해 서로 다른 의견을 가지고 있고, 연준리의 노력에도 불구하고 금융시장에 대한 이견이 발생하여 경제성장이 저해될 위험이 있는 경우를 말한다고 설명했다. 지난 2003년 하반기부터 성명서에 등장한 단기 통화정책 전망에 대한 수사는 바로 이런 상황을 반영한 것이라는 것이다.따라서 이제 '신중한'이란 수사가 제거되는 것을 가지고 공격적 금리인상을 준비하기 위한 것이라고 해석하는 것은 무리가 있다고 판단된다. 오히려 이는 연준리와 시장의 기대수준이 서로 조화되고 있음을 보여주는 것에 다름 아닌 셈이다.최근 연준리 관계자들의 발언을 보면 시장의 연준리 통화정책 방향에 대한 "예상"에 정책당국의 행보가 갇히지 않도록 하기 위해 노력하는 것을 알 수 있다. 이는 12월 FOMC 의사록에 대한 시장의 과도한 반응에 대한 최근 관계자들의 '반대' 발언에서도 확인된다.특히 美 쌍둥이 적자의 막대한 증가로 요약되는 글로벌 불균형 상황에서 연준리의 '과도한 위험 감수'에 대한 이례적으로 공개적인 우려 표명이 또다시 과거의 급격한 시장의 조정과 같은 사태를 예상한 금융시장의 혼란을 유발하지 않도록, 최근 불안심리가 강화된 美 부동산 시장에 대한 조정심리로 이어지지 않도록 조율할 필요성이 제기되고 있는 것은 아닌가 의심해 볼 여지도 있다.이런 점에서 앞으로도 연준리는 거시지표 결과에 따라 탄력적인 통화정책 상의 대응을 해나갈 것이며, 이런 전망에 비추어 본다면 점진적 금리인상 전망과, 연말 연방기금 금리가 3.5% 수준에 머물 것으로 보는, 즉 올해 하반기 일부 금리인상 중단 가능성을 고려하는 것이 좀 더 현실적인 판단이 될 것으로 보인다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com