美 무역수지 적자가 사상 최대치를 경신하고, G7을 앞두고 美 외환당국이 다시 불균형 해소를 강조하고 나서면서 연초 달러 강세가 반짝 랠리로 끝나고 있는 양상이다.그러나 연초 달러 랠리는 올해 국제외환시장에 많은 교훈을 남긴 것으로 판단된다. 달러가 시장이 생각하는 것보다는 대폭 약세를 나타내기는 쉽지 않을 것으로 보인다는 것이 그 교훈의 핵심이 될 것이다.이런 점에서 올해는 달러 랠리가 한 두 차례 다시 나타날 가능성을 염두에 두는 것도 필요할 것이라고 생각된다.한편 올 들어 유로/달러는 1.36달러 선에서 1.30달러 선까지 내려선 뒤 1.33달러를 회복하지 못한 상태지만, 달러/엔은 105엔 회복에 두 차례 실패한 뒤 연초 저점인 102엔 대로 복귀했다. 여차하면 101엔 선의 지난 해 저점까지 밀고 내릴 듯한 긴장감이 느껴진다.달러약세가 유로화가 아니라 아시아 통화에 집중되어야 하는 것은 전략구사의 어려움을 가중시킨다. 이러한 이중적 전략을 시장이 제대로 소화해 낼 수 있을 지는 의문이다.◆ 2005년 국제외환시장, "불균형"과 "성장" 테마 공존 예상연초부터 외환시장 참가자들은 미국의 상대적으로 강한 성장세 유지와 연준리의 다소 공격적인 선제금리 인상 가능성에 주목했다.이들 전망이 외환시장의 변수로 부각될 것이란 기대감에다 "강한 달러" 정책을 다시 들고 나온 부시 행정부는 연초 달러 랠리가 반짝세에 그치지 않을 것이란 기대감을 낳기도 했다.그러나 예상 외 랠리에 잠복했던 "구조적 달러 약세 요인"은 美 무역수지 악화를 배경으로 다시 시장의 전면에 부상했다.특히 존 스노 美 재무장관은 막대한 무역수지 적자 해소를 위해 2월초 열리는 선진국 G7 회담에서 일본과 유럽 등 주요국에 협력을 요청할 것임을 강하게 시사했다.그 요청은 일본 및 유럽의 경제성장 가속화를 통한 미국 제품수요를 늘려달라는 주문과 함께 中 위앤화 평가절상 개혁을 다 같이 촉구해 달라는 것이 기본 내용이 될 듯 하다.스노 장관은 다만 "무역수지 적자의 확대는 미국 경제의 힘을 반영하는 것"이라며 "일본이나 유럽도 성장엔진의 역할을 해 달라"는 식으로 말하고 이번 G7 회담의 핵심 의제가 "경제성장"문제가 될 것임을 강조했다.이는 미국의 경상수지 적자를 중심으로 하는 글로벌 불균형 해소가 일방적인 달러 약세 만으로는 해결할 수 없는 과제임을 부분적으로 시인한 것으로 판단된다. 제품의 상대가격 변화만으로는 본질적인 수요 변화를 이끌어 낼 수 없을 정도로 미국을 제외한 여타 주요국 경제가 주로 교역확대에 의존한 "얇은 성장"에 그치고 있다는 판단 때문이다.◆ 美 달러 급락 우려와 자금조달 문제의 이중적인 성격한편 달러가 3년째 약세를 이어간 후 4년차 약세로 접어들고 있지만, 여전히 핵심목표인 中 위앤화의 평가절상 전망이 불투명하기 때문에 자칫하면 달러약세에 대한 '온건한 방관' 정책이 역화(Back Clash)를 입지 않을 것인지 여부도 우려사항으로 부상하는 중이다.지난 해 G20 회담을 앞두고 그린스펀 연준리 의장은 "해외 투자자들의 美 자산시장 매수의욕이 꺾일 수 있다"는 경고를 제출한 적이 있다. 이는 달러약세가 지속되면 美 국채시장으로 유입되던 돈이 여타 경제로 환류하면서 지역 내수경제의 회복을 부추길 수 있을 것이라는 기본 가정을 깔고 있다.그린스펀 의장은 가끔 '펠드스틴-호리오카의 수수께끼'를 들고 나온다. 이는 국제금융시장의 통합 및 효율성이 강화됨에 따라 투자의 모국지향성이 줄어들고 결국 일국의 경상수지 적자 확대가 그 자체로 문제시 될 것이 없다는 결론을 도출하는 핵심 명제 중 하나다.따라서 그의 지적은 경상수지 적자규모가 불가피한 수준 이상으로 크게 확대된 것이 부담이기 때문에 적절한 수준까지 안정을 찾아야 된다는 정도의 제한적인 주장으로 볼 수 있다. 이러한 점진적인 조정이 아니라 해외투자자들이 정말로 달러자산에서 고개를 돌리는 사태가 나타난다면 美 자산시장과 달러의 기축통화로서의 지위는 급격한 붕괴를 경험할 수 있다.이런 점에서 부시행정부는 '강한 달러'가 미국의 국익에 부합한다는 구호를 버리지 않고 있다. 최근 달러약세 용인 기조가 시장의 화두로 부상하고 있지만, 이런 점에서 최소한 부시행정부는 지금보다 더 강한 달러는 아니라고 해도 '급락 가능성은 없는' 건전한 달러(good currency)가 필요하다는 점에서 발언 수위를 조절할 가능성이 있다.美 채권시장에서는 아시아를 중심으로 한 해외 중앙은행과 기관의 국채매수가 없다면 시장이 붕괴될 것이란 우려가 잠복해있기는 하지만, 올해도 미국이 견조한 성장세를 보일 것이란 전망과 연방금리가 꾸준히 상승할 것을 예상한다면 해외 투자자들의 美 국채 매수세가 중단될 가능성은 별로 없어 보인다.게다가 실제로 중앙은해의 외환보유액 내 달러비중의 변화는 대단히 민감한 것이어서 긴밀한 협조와 점진적인 변화를 통해서만 이루어질 것이라고 예상할 수 있다. 정책적인 외환보유액 내 달러비중 변화가 일방적인 대결의 무기가 될 것이란 전망은 다소 과도하다.다만 아시아 등 주요 재무증권 보유국들은 국채가격 하락에 따른 평가가치 손실액을 좀 더 높은 수익률을 통해 보전해 줄 것으로 요청할 수 있다는 점에서 연준리의 금리인상 가능성은 강화될 전망이다.이 경우 주로 단기채 매수 흐름이 강화될 가능성이 높기 때문에 지난 해와 같은 수익률 곡선 평탄화 움직임이 성공할 가능성은 시장의 기대보다 크지 않다고 봐야 할 것이다.◆ G7회담, 뚜렷한 해결책 나올까? 대아시아 압력 강화될 듯 이상의 쟁점을 고려해 보았을 때 이번 2월 G7 회담에서는 다시 아시아, 특히 중국 위앤화 쪽으로 환율 평가절상 압력이 제기될 수는 있겠지만, 일방적인 달러약세 정책이 용인될 가능성도 없다고 판단된다.G7 회담의 주제가 경제성장이 될 것이란 전망 자체가 이번 회담의 가장 큰 한계를 시사하는 말이다. 사실상 미국의 일방적인 달러약세 용인 정책은 해외경제의 성장부양을 통해 단물이 미국으로 빨려들어가도록 하겠다는 것 이상이 아니라는 비판에 직면할 가능성이 있다.그 만큼 미국을 제외한 여타 경제의 상황이 안심할 수 없는 불안정한 상황에 있기 때문이다. 11월 미국의 수출이 둔화되고 수입이 증가한 것은 주로 유가강세와 원유수요 증가에 따른 것이지만, 중국 경기가 둔화된 영향도 무시할 수 없다.또 이번 회담에서는 위앤화 문제가 공개적이든 비공개적이든 핵심 쟁점이 될 것이지만, 중국이 국제사회의 압력에 따라 위앤화를 적극적으로 평가절상할 것이란 전망도 아직은 '기대'에 불과하다는 점을 고려해야 한다.지난 해 중국은 경기과열을 어느 정도 억제할 수 있다는 자신감을 얻은 것으로 판단된다. 이런 점에서 올해도 中 당국은 행정지도와 점진적 금리인상 기조를 채택하되 위앤화 환율은 큰 변화 없는 안정적인 수준을 유지할 가능성이 크다.자본시장과 외환시장을 당장 열 수 없는 중국은 캐리트레이드와 일부 화교자본의 투기적 유입에 따른 부담을 고려하지 않고 손쉽게 위앤화 변동환율 쪽으로 이동할 수 없다는 금융적 취약성을 그대로 안고 있기도 한다. 이런 점에서 위앤화 변동환율제도의 도입은 보다 장기적인 변화가 될 가능성이 크다.오히려 이번 G7 회담의 변수는 대아시아 교역비중이 큰 유럽이 미국을 지지하고 나섰다는 점에 있을 것 같다.이제까지는 미국의 일방적 달러약세 정책에 유럽과 일본이 저항하는 모습이었다면, 이제는 아시아 통화 평가절상을 노리고 유럽이 적극적으로 나설 가능성이 높아졌다.유럽은 유로화 강세로 경제적 위상 및 안정성이 높아졌으며, 여기다가 아시아 통화가 평가절상되어 준다면 금상첨화라고 생각할 가능성이 높다.이런 점에서 이번 G7회담은 美-유럽의 대아시아 공세 속에 日-中 당국이 저항하는 형태를 생각해 보는 것도 관전을 위한 한 가지 포인트가 될 것 같다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com