삼성선물의 2005년 달러 약세 변수 분석입니다. 참고하시기 바랍니다.􀂄 미달러 표시자산으로의 과도한 편중현상이 해소되는 과정이 이어지면서달러는 하락세를 이어갈 것임.􀂄 중국의 위안화 절상 폭과 시기, 유럽과 일본의 공조개입 등이 달러약세추세의 변수로 작용할 것임.해외자금 유입둔화로 재개된 달러약세 2 라운드미국의 금리인상으로 마무리되었던 달러약세 1 라운드는 2004 년 10 월 대미투자자금 감소를 배경으로 2 라운드가 가파르게 진행되고 있다. GDP 의 6%에 육박하는 경상적자, GDP 의 4%를 상회하는 재정적자, 이 자체가 새로운 뉴스는 아니다. 하지만 경상적자 증가추세는 이어지고, 재정적자도 확대일로에 있는 반면적자를 보전해 오던 해외자금 유입이 둔화되고 미국이 적자 축소를 위해 달러약세를 용인하면서 미 달러는 10 월 이후 주요 통화에 8% 가까이 급락하였다.달러 약세보다는 미국 내 저축과 소비의 불균형을 바로잡는 조치가 필요하다는 의견이 대두되고 있으나 미국이 대외불균형 해소를 위해 달러약세에 의존할것임을 드러내고 있고, 불균형 해소를 위해 환율의 역할이 어느 정도는 필요하다는 인식, 특히 위안화 절상 필요성에 대한 공감대가 형성되어 미 달러는 추가적인 하락이 불가피하다는 인식이 지배적이다. 따라서 내년 환율 전망과 관련하여 국제금융시장의 관심은 달러약세가 과연 어느 수준까지 언제까지 진행될것이냐 하는 점에 모아져 있다. 이를 가늠하기 위해서는 다음 세 가지 요인들이변수로 작용할 것으로 보인다.중국의 위안화 절상 압력에 대한 대처달러약세 2 라운드의 특징 중 하나는 아시아 중앙은행의 개입 약화이다. 1 라운드 때는 중국의 고정환율제도를 핑계로 일본을 비롯한 아시아 국가들은 자국 통화 절상을 막기 위해 대대적인 시장개입에 나섰다. 하지만 이번 2 라운드에서는달러약세에도 불구하고 중국의 고정환율제도로 미국의 경상적자가 축소되지 않고 있어 위안화 절상이 불가피하다는 인식이 공감대를 형성, 그에 따른 아시아통화의 절상압력도 어느 정도 받아들이는 분위기이며 중국의 위안화 절상이 이번 달러가치 하락의 목표로 인식되고 있다.한편 중국은 올해 초 경제운영을 ‘量的성장’에서 ‘質的성장’으로 전환하기로 하고, 재할인율 인상, 신규대출 억제, 기준금리 인상(10/28) 등 경기 진정에 초점을맞추고 있다. 또한 개인자산의 해외반출 통제 완화, 여행자 환전한도 확대 등의조치를 통해 넘쳐 나는 달러공급 완화를 꾀하고 있다. 하지만 중국은 자신들의 문제를 다른 나라에 떠넘기는 미국의 행보를 비판하면서 위안화 절상 기대가 높을수록 더욱 더 환율제도를 변경할 수 없다며 외압에 의한 위안화 절상은 하지 않겠다는 의사를 표명하였다. 중국의 대미 무역흑자는 급증하고 있지만 중국의 전체적인 무역흑자 규모는 미미한 것으로 나타나고 있는데 이는 중국이 최종소비재의생산기지 역할을 하고 있어 주변국의 대미흑자가 중국으로 이전된 효과에 불과함을 알 수 있다.문제는 위안화 가치가 달러에 연동되어 달러가치가 하락한 만큼 위안화 가치가 하락하면서 수출부문에서는 수혜를 입고 있으나 수입물가 상승에 따른 인플레 압력이 높아지고 있으며, 위안화 절상을 노린 핫머니 유입, 유가 및 원자재가격 급등에 따른 부담 확대 등으로 위안화를 절상할 수 밖에 없는 환경이 조성되고 있다는 점이다. 중국 역시 이 문제를 잘 알고 있으며 언제, 어떤 방식으로환율제도를 변경할 것인가를 고민하고 있다.현재 중국 위안화 대미 환율 dms 향후 15~20% 절상되어야 하며, 내년 상반기중 3~5%의 절상이 이루어질 것이라는 예측이 주류를 이루고 있다. 하지만 소폭의 절상에 그칠 경우 추가적인 절상 기대감이 핫머니 유입을 부채질할 수 있어과연 중국이 이와 같은 방식을 택할 수 있을지 의문스럽다.2005 년내 중국이 어떤 식으로든 환율제도에 변경을 가한다면 일단 주요 아시아통화의 미달러에 대한 상승 압력이 줄어들 것으로 예상된다. 현재 달러약세의1 차적인 목표가 위안화의 절상이고 현재 아시아 통화가치는 연내 5% 평가절상기대감을 이미 반영하고 있기 때문이다. 하지만 추가적인 절상 기대감이 확대되는 수준의 절상이 이루어진다면 아시아통화 가치 상승은 이어질 것이다. 따라서중국이 어떤 식으로 환율제도를 손질하여 추가적인 절상기대감이 어느 수준이냐가 내년 달러가치 변동 시나리오에 중요한 역할을 할 것으로 본다.자본 이동최근 달러 약세의 가장 큰 리스크로 부각되는 것이 아시아 중앙은행의 달러자산 비중 축소 본격화 여부이다. 현재 아시아 중앙은행들은 대규모 미국채 매수를 통해 미국의 저축감소와 소비증가, 재정적자 확대에 따른 자금부족을 저금리에 대여해 주고 있는 셈이다.달러 가치의 하락은 이들 자산가치를 하락시키기 때문에 외환보유액의 투자대상은 장기적으로 다양화될 가능성이 높고 올해부터 그러한 움직임이 나타나고 있다. 러시아 중앙은행이 외환보유액 중 유로화 비중을 높일 것이라고 발표하였지만전반적으로 외환보유액은 안정성과 유동성을 투자의 최우선 기준으로 삼고 있다.또한 미 국채를 대체할 자산이 부족하다는 점, 기존 자산의 포트폴리오 변화는 그자체로 자산 가치를 심하게 훼손시킬 수 있기 때문에 기존 보유중인 자산 포트폴리오 변화보다는 신규 자금에 대한 분산투자의 방식으로 미달러 편중 현상을 해소해 나갈 것으로 본다. 장기적으로는 미 국채에 편중된 글로벌 포트폴리오의 다양화에 따라 미국금리는 지속적인 상승 압력을 받을 것으로 예상된다.최근 들어 달러약세 및 저금리로 민간자본의 다양화가 이루어지면서 달러약세가 가속화되는 양상을 보이고 있다. BIS 자료에 의하면 OPEC 의 달러화 자산 비중은 최근 3 년간 75%에서 60%대로 줄어든 반면 유로화 비중은 12%에서 20%대로 급증하였다. 유가 급등으로 오일머니의 향방이 또 하나의 변수로 작용하고있는데, 안전자산으로서 미국의 역할이 급격히 축소되고 있는 점을 고려할 때오일머니의 달러화 자산 비중 축소는 이어질 것으로 보인다. 민간부문의 투자자금은 금리수준에 민감한 반응을 보이는 경향이 있어 미국의 금리상승 추세에 따라 유동적일 것으로 예상된다.공조개입 가능성달러약세 1 라운드에서는 중국에 대해 위안화 절상을 준비할 시간을 주고, 이에 따라 아시아국가에 대해서도 시장개입을 용인하는 한편 시장개입에 의한 아시아국가의 미 국채 매입이 미국의 경상적자를 보전해 준 역할을 인정해 주는관계가 유지되었다. 하지만 2 라운드에서 아시아국가의 외환시장 개입은 없거나미미한 수준에 이르고 있다. 지난 한해동안 32 조엔의 시장개입을 단행했었던 일본 외환 당국은 올해 3 월 이후 전혀 시장개입을 하지 않고 있다. 이는 유가 및원자재 가격 급등에 따른 물가부담을 완화하기 위하여 일정 정도의 자국 통화 절상을 용인할 수 밖에 없게 되었고, 미국의 대외불균형 심화에 따라 달러약세가 불가피하다는 인식, 중국의 위안화 제도 변경 불가피에 대한 공감대 때문으로 보인다.달러약세의 근본 원인이 미국의 과도한 소비와 낮은 저축률, 팽창적 재정정책에 기인하고 있는데, 내년 세계경제가 올해보다 부진할 것으로 예상되기 때문에경기부진이 가시화될수록 달러약세에 대한 반발이 강해질 것으로 예상된다.1971 년 변동환율제도가 도입된 이래 주요 환율은 시장개입이 변곡점으로 작용해 왔는데 달러가치의 하락이 급격하게 진행되지만 않는다면 미국으로부터 달러약세를 멈추기 위한 개입을 기대하기는 어렵다. 하지만 미국도 달러약세로 인한 물가상승 압력에 대한 부담, 달러하락이 미국 대외불균형 해소에 역부족이라는 인식을 갖고 있기 때문에 달러약세가 추가적으로 진행되는 어느 시점에서 유럽과 아시아 국가들의 시장개입이 단행될 경우 이를 묵인하는 스탠스를 취할 가능성이 높다고 본다.결국 장기적으로 미국의 과도한 대외불균형에 대한 우려, 안전국가로서의 신뢰 약화에 따라 미달러 표시자산으로의 과도한 편중현상이 해소되는 과정이 이어지면서 미달러는 주요 통화에 하락세를 이어갈 것으로 예상된다. 하지만 중국의 위안화 절상의 시기와 폭에 따라 특히 아시아통화 가치가 영향을 받을 것으로 보이며, 달러약세가 가파르게 진행될 경우 유럽과 일본의 반발 및 이에 따른시장개입 가능성도 주목해야 할 변수인 것으로 판단된다.[삼성선물 정미영 연구원] mymy.jeong@samsung.com