대우증권의 내년도 주식시장 전망입니다. 참고하시기 바랍니다.■ 거시경제 환경과 기업이익 – 안정성에 주목하자!2005년 주식시장은 경기모멘텀이 둔화되는 가운데에도 주가가 견조하게 안정성장하는 원년이 될 전망이다. 2004년4월 940P를 넘어서지 못하고 조정국면으로 접어든 종합주가지수는 2005년 중에는 양호한 대내외의 수급여건과개선된 국내 주요 기업의 국제적 경쟁력을 바탕으로 한 단계 도약할 수 있을 것으로 기대된다.사실 2005년 거시경제 환경과 미시환경, 즉 기업이익 동향은 그다지 긍정적이지 못하다. 경제 성장률은 둔화되고기업의 이익증가율 역시 낮아질 것으로 예상되고 있기 때문이다. 또한 대외적인 경제 환경 역시 부정적이어서 우리수출의 양대축을 이루고 있는 미국, 중국의 경제 성장률이 공히 조정을 받을 것으로 전망되고 있다.하지만, 거시, 미시적 펀더멘탈 상황의 부담에도 불구하고 주식시장이 한 단계 도약할 수 있을 것으로 기대되는이유는 여전히 유지되는 성장 여력이다. 성장률은 둔화되지만 성장은 지속된다는 점에 주목해야 할 것이다. 경제성장률의 경우 전세계 성장률이 2004년 4.9%에서 2005년 4.3%로 감소할 것으로 예상되고 있고, 우리 성장률 역시4.9%에서 4.5% 수준으로 낮아질 것으로 예상되지만 성장률 둔화폭은 크지 않고, 4% 이상의 성장이 유지되는양호한 모습을 보일 것으로 예상된다.이는 기업이익 전망에서도 동일하게 확인된다. 우리 상장 기업의 경우 영업이익 기준으로 2004년 이익 증가율은38.9%, 2005년 이익 증가율은 2.0%이다. 이익 증가폭이 비록 크게 감소했지만 (-)성장은 배제된 모습이다.2004년과 동일한 평가잣대를 적용할 경우에도 950P 내외의 주가는 부담이 없는 수준이다.여기에 2005년 주식시장은 과거년에 비해 대내외적인 유동성의 힘이 보다 크게 작용할 수 있으며, 기업의 경쟁력이향상된 점이 가세되어 전체 시장의 평가 기준을 상향시킬 것으로 기대되고 있다.■ 이머징 마켓으로 향하는 국제 유동성먼저 유동성 측면을 살펴보면, 대외적으로는 국제 투자자금의 이동경로가 한국 주식시장에 유리한 방향으로 전개될것으로 예상된다. 2001년부터 본격화된 세계적인 리플레이션 정책으로 확대된 국제 유동성은 2004년 미국의 금리인상을 기점으로 보다 복잡한 양상으로 변화하고 있지만 기본적인 자금흐름 방향은 달러자산 보다는 비 달러자산으로, 실물자산 보다는 금융자산으로, 채권시장 보다는 주식시장으로, 마지막으로 선진시장 보다는 이머징마켓으로 향할 것으로 전망되고 이는 한국 주식시장에 긍정적인 모멘텀이 될 것이다.비 달러자산에 대한 선호가 증가하는 것은 미국의 금리 인상과 성장률 둔화, 그리고 달러 약세 움직임에 따른필연적인 결과이다. 2004년부터 감소하기 시작한 대미 포트폴리오 투자는 이러한 움직임을 반영하고 있다.실물자산에 비해 금융자산이 주목받을 것으로 예상되는 것은 실물자산의 지나친 가격 상승에서 기인한다. 대표적인실물자산인 부동산 가격은 미국을 포함한 선진시장에서 거품을 형성할 수준까지 상승한 상태이며, 금리 인상은실물자산의 가치를 떨어뜨리는 이유가 될 것이다. 주식시장에 비해 상대적으로 비싼 부동산 시장은 양자의 평가를대변한다고 판단된다.한편, 채권과 주식시장은 금리를 매개로 상호 비교가 가능하기 때문에, 금리 인상정책이 지속되는 동안 주식시장의상대적 우위는 유지될 수 있을 것으로 예상된다.선진시장과 이머징 마켓의 투자우선 순위는 양 시장간의 상대적 가치척도가 2002년 이후 선진시장에 비중이 높은방향으로 움직여 왔으나, 2005년 중에는 반전의 계기가 마련될 수 있을 것으로 예상된다. 특히 전세계 경제에서성장률 둔화 현상이 나타나는 가운데 중국 등 주요 이머징 마켓의 경우는 상대적으로 고성장세를 유지하며 세계경제 성장의 주역이 될 것으로 기대되고 있다는 점에서 이머징 마켓에 대한 우위가 예상된다.국제 유동성의 방향을 결정할 네가지 대립항에서 선택될 수 있는 비달러자산, 금융자산, 주식, 이머징 마켓의 조합은한국 주식시장에 우호적인 환경을 형성해 줄 전망이다. 구체적인 자금 유입 모멘텀은 하반기 FTSE 지수개편 등을통해 더욱 두드러질 것으로 기대되지만, 전반적인 대외 유동성은 긍정적일 것으로 예상된다.■ 국내 유동성과 초저금리 시대국내 유동성 상황 역시 긍정적이다. 초저금리가 장기간 지속되는 가운데 안전자산 선호현상이 점차 고수익 자산선호 성향으로 이전되고 있기 때문이다. 이러한 고수익 자산 선호현상은 은행 등 금융기관에서 출발해 개인투자가에이르기까지 광범위하게 확산될 것으로 기대된다. 연기금과 퇴직연금제 도입 등 정책 변화에 따른 신규투자여력 역시긍정적인 요인이 될 전망이다.■ 기업 경쟁력의 향상과 평가 척도의 상향유동성 이외에 국내 기업들의 경쟁력 개선 역시 한국 주식시장의 가치평가를 상향조정시킬 수 있는 중요한 요인이다.한국 상장기업의 경쟁력은 과거와 차별화되는 ROE지표의 경향적인 상승과 주가와의 괴리, 그리고 주주중시 경영의가속화와 이에 대한 평가척도 개선부문, 업종대표주들의 글로벌 탑수준의 경쟁력 확보, 그리고 2005년 중 부각될 수있는 특정 산업의 경쟁력 등으로 요약될 수 있다.먼저 한국 기업의 ROE 개선을 살펴보면, 2004년에는 17.6%로 일본은 물론 미국 기업의 수준을 넘어서고 있다.이는 한국 기업의 자본효율성이 획기적으로 향상되고 있음을 보여주는 것으로 장기적으로 시장가치를 한 단계끌어올리는 근거가 될 수 있다.주주중시 경영이 가속화되고 있는 점 역시 한국 주식시장의 평가기준을 끌어올릴 수 있는 주요 근거가 될 수 있다.미국의 경우 장기적으로 세후 기업이익보다 배당지급액의 증가율이 높게 나타나고 있는데, 이러한 주주중시경영전략은 배당지급 증가율보다 더 높은 주가 상승률로 연결된 바 있다. 즉 주주중시 경영에 대한 시장의 평가가긍정적으로 나타나고 있다는 점이다. 우리 기업들 역시 배당과 자사주 매입 등 주주를 위한 자금 사용이 가파르게늘어나고 있다. 이는 상장기업들의 평가 척도 상향으로 연결될 수 있을 것이다.업종 대표주들의 글로벌 경쟁력 개선 역시 주목의 대상이다. 한국의 업종대표주들과 글로벌 탑 기업의 경쟁력차이가 주요 경영지표를 통해 거의 존재하지 않거나 오히려 한국 기업이 앞선 부분이 존재할 정도로 개선되고 있다.이는 한국의 주요 기업들의 경쟁력이 2000년 이후 뚜렷하게 향상된 결과인 것으로 판단된다.또한 2005년 철강, 조선, 자동차, 화학 업종의 경우는 대표 기업들의 고유한 경쟁력이 세계 시장을 통해 검증받는시점이기도 하다는 점에서 미시적 경쟁력의 개선이 전체 시장의 평가 척도를 상향 조정시키는 긍정적 움직임이기대된다.■ 2005 년 적정 주가지수는 1,200P안정적인 펀더멘탈 여건과 개선된 수급요인, 그리고 한국 기업의 경쟁력 향상에 대한 평가 등을 감안할 때, 2005년종합주가지수는 2004년에 비해 상향조정될 것으로 예상된다. 2005년 적정 종합주가지수는 1,200P에 달할 것으로예상된다.상반기보다 하반기 이익과 거시경제 모멘텀이 개선된다는 점을 감안할 때, 종합주가지수 고점은 하반기에 달성될것으로 판단되며, 따라서 1분기부터 점진적으로 주가 상승세가 이어지는 상저하고의 형태가 예상된다.업종별로는 조선, 해운, 화학, 제약업종이 연중 지속적으로 호조세를 이어갈 것으로 예상되며 항공, 유틸리티, 자동차,건설 업종 등은 부진한 경기에서 회복기를 맞는 업종으로 유망해 보인다.[대우증권 투자분석부 이영원 수석연구위원] ywlee@bestez.com