전통적인 화폐이론을 신봉하는 통화주의(Monetarism)가 사용하는 지표들은 현실을 설명하는데 더 이상 적합하지 않게 되었으며, 통화량 지표보다는 신용(Credit) 증가율의 변화로 경기순환과 인플레이션을 설명하는 것이 더 낫다는 주장이 관심을 끈다.美 유력 금융주간지 배런스온라인(Barron's Online) 최신호(8월 9일자)는 이상과 같은 주장을 담은 SOM이코노믹스의 대표 로버트 마크스(Robert Marks)의 기고문(The Case for Credit)을 실었다.마크스 대표는 기고문을 통해 지난 1988년 이후 현재까지 미국 정부의 국채보유량은 막대하게 증가했음에도 불구하고 은행 지불준비금은 오히려 크게 줄어들어 사실상 거의 불합리한 수준에 머물고 있다는 점에 주목했다.그는 국채 매입은 바로 연준리의 발행증권, 즉 달러화의 발행을 위한 담보 역할을 했다고 주장한다. 이는 사실상 미국의 막대한 재정 및 경상수지 적자가 해외의 달러수요, 주로 아시아 중앙은행의 미국 국채매입을 통한 달러의 재환류를 통해 메꿔지고 있다는 사실을 시사한다.또 이는 전통적인 자본주의 금융경제가 대부시장이 아니라 주로 증권시장을 중심으로 재편되고 있다는 점을 보여주는 것이기도 하다. 대부시장이 중심일 때 중앙은행의 통화정책은 주로 국채 매입 및 매도 등 공개시장조작을 통한 통화량 조절에 중심이 놓이지만, 증권시장이 중심으로 부상할 때 핵심은 이자율(금리)의 조절을 통한 국채 수요의 조절로 이루어진다.로버트 마크스는 이런 함의보다는 주로 막대한 규모로 증가한 신용잔고를 분석함으로써 기존 화폐이론의 한계를 극복하고, 다시 경기순환 및 인플레이션 압력을 평가할 수 있다는 데 강조점을 찍는다.그의 분석에 따르면 소비자물가지수의 변동과 경제성장률의 관계보다는 GDP성장률을 초과하는 신용증가율의 변화를 통해 경기순환, 특히 경기침체 리스크를 평가할 수 있다는 것이다. 결국 과거지표를 이런 관점에서 평가해본다면 현재 신용과잉률(신용증가율-GDP성장률)은 4% 미만으로 하락하고 있다는 점에서 경기침체 리스크는 상당히 낮다는 결론이 도출된다.그러나 마크스의 지적에서 발견할 수 있는 것은 바로 미국의 경상수지 적자가 달러의 해외수요, 즉 미국 재무증권의 해외 중앙은행의 매입을 통해 유지되고 있다는 점, 미국의 달러 환율정책이 이것으로부터 자유로울 수 없다는 점을 다시 생각하게 해준다.참고로 마크스와 같이 포스트-케인지언주의적 구조적(structualistic) 내생화폐 공급이론을 받아들이는 경우, 먼저 예금(deposit)이 대부(loan)를 창출하는 것이 아니라 은행대출(bank lending)이 예금을 창출한다. 여기서 중앙은행은 부채관리, 즉 은행대출로 발생한 예금으로 다시 대출을 발생시키는 방식으로 낮은 지준으로 큰 규모의 대출을 실행할 수 있다. 중앙은행은 인플레 리스크, 환율, 공개시장의 정보 불완전 때문제 지준을 규제하고, 이에 따라 상승하는 금리부담은 이자율 통제능력과 금융혁신을 통해 제어하게 된다고 한다.이런 이론적 입장은 신용붕괴(credit crunch)와 금융공황(financial crisis)의 발생 가능성을 내생적으로 수용한다는 점에 유의할 필요가 있다. 다음은 로버트 마크스의 기고문을 자세히 정리한 것이다.◆ 전통 화폐론의 현실적 근거 붕괴이제 전통적인 화폐론에 대해 다시 생각해야 할 때다.오랫동안 경제학자들은 중앙은행이 본원통화(monetary base)를 조절하고, 이를 통해서 화폐공급을 조절한다는 식으로 분석했다. 이론상으로는 [시중]은행들의 지불준비금을 증감시키기 위해 연방준비제도이사회(FRB)가 국채를 매도하거나 매수하게 된다. 그러면 은행들은 대출을 실행하거나 줄임으로써 지준의 변화 효과를 확대재생산하고, 대출에 따른 예탁금의 형성 혹은 환수에 따라 통화 공급이 확대되거나 축소된다.그러나 지난 수십 년 동안 근본적인 제도적 변화와 금융시장의 혁신, 그리고 저축성향의 변화 등으로 인해 이론과 현실은 큰 괴리를 보여왔다. 예를 들어 1963년 이후 연준리가 보유한 국채량은 불과 340억달러 수준에서 6,870억달러로 급증했지만, 대신 은행 지준자금은 동일한 규모로 증가해야 됨에도 불구하고 210억달러에서 460억달러로 증가하는데 그쳤다. 게다가 최근 16년 동안은 연준리의 재무증권 매수규모가 4,490억달러에 달했지만 은행 지불준비금은 오히려 180억달러 줄어드는 추세를 보였다.이는 결국 기존의 화폐론을 구성하는 기초의 대단히 큰 부분이 붕괴되었음을 보여준다. 특히 연준리의 재무증권 보유량에 따라 지불준비금이 증감하지 않았음은 물론, 현재 은행 지불준비금은 부적절한 수준까지 줄어들었다.1988년 이후 총 은행 지불준비금은 28%나 줄어들었는데, 이 기간 화폐와 신용의 전체 크기는 현격하게 증가했다. 통화주의자(monerarist)의 오래된 신념과는 달리, 연준리가 국채를 매입한 것은 주로 연방준비은행의 증권, 즉 달러화를 찍어내기 위한 담보용으로 사용하기 위한 것이었다. 지난 40년 동안 미국 달러화의 국내외 수요는 340억달러에서 7,030억달러로 급증했고, 연준리는 이런 국제적 달러수요에 언제든지 화답할 준비가 되어 있었다.그리고 이런 모든 연방준비은행의 발행화폐는 법적으로 재무증권을 포함하는 특정한 자산들로 보증되어야만 하는 연방은행의 채무라고 할 수 있다.◆ 해외은행의 달러보유현재 전체 본원통화의 약 95%는 유통화폐(currency, 본래 의미의 통화)로 이루어져있다. 비록 연준리는 얼마나 많은 달러화가 해외로 유통되고 있는지 정기적으로 보고하지는 않지만, 지난 수년간의 자료에 따르면 전체의 60% 정도가 해외로 유통되고 있는 것으로 보인다. 그러나 이라크, 러시아, 콜롬비아 그리고 홍콩에 이르기까지 전 세계로 달러화가 더 많이 유통된다고 해도 연준리가 국내 통화공급을 조절할 수 있게 도와주지는 않는다. 또 누군가의 주머니에 얼마나 많은 통화가 있다고 해도 통화량 공급을 측정하는 두 가지 폭넓은 기준인 총통화(M2, 통화(M1)+소액저축성예금)나 총유동성(M3, 총통화(M2)+증권을 제외한 금융자산)의 확대로 이어질 것인지는 불분명하다.결국 이상의 내용을 종합해 보면, 이제까지 유력시되던 이론이 실제로는 오랫동안 현실적인 근거가 없었다는 결론이 도출된다. 즉 정부발행 증권 매입은 은행 지불준비금의 증가를 수반하지 않았고, 지불준비금은 부적절한 수준으로 감소했으며, 통화발행을 통한 본원통화의 부풀림은 의미가 없었고 게다가 통화 승수는 계산할 수 없는 상황이다.그러나 보다 현실에 입각하고 있으며, 지속되는 제도변화와 금융혁신에 보다 잘 적용되는 또 다른 관점이 존재한다. 이 관점은 연준리의 자금흐름(Flow of Funds) 계정으로부터 총 국내 신용의 동향에 주목한다. 이 신용의 총계는 모든 비금융 기업체, 가계, 그리고 연방정부 및 주, 지역정부의 발행채무를 포함한다.◆ 신용증감과 경기순환과의 보다 뚜렷한 상관관계그렇다면 왜 신용에 주목해야 하는가? 바로 대출과정에서 화폐(통화)와 신용은 분명한 연계를 가지기 때문이다. 비록 대출 관련정보는 보통 통화 공급이 얼마나 증대했는가를 설명하는 과정에서 은근슬쩍 사라지지만, 실제로 이 자료야말로 다른 어떤 종류의 통화지표보다 훨씬 시의적절하고 포괄적이며 합당한 금융 및 경제정보를 제공하는 것이다.대출 자금은 대부분 무언가를 구매하는데 곧바로 사용되는 법이지만, 그 보다 고차원적인(higher-order) 통화 측정지표는 그 어떤 것도 구매하지 않는 저축(가치의 축장)을 나타낸다. 따라서 서로 다른 통화량 특정지표의 증가율과 GDP성장률간의 상관관계보다는 신용 증가율과 국민소득 사이에서 좀 더 직접적이고 안정적인 관계가 성립된다.더구나 총 23조4,000억달러에 달하는 전체 신용의 규모는 통화량 측정지표들의 규모를 압도한다. 현재 통화공급량을 측정하는 가장 기본적인 지표인 통화(M1)는 불과 1조3,000억달러, 총통화는 6조3,000억달러 그리고 총유동성이라고 해봤자 9조3,000억달러에 불과하다.또 이렇게 표시되는 구매력은 재화 및 서비스의 생산규모를 크게 압도한다. 예를 들어 기업의 자사주환매와 기업인수는 종종 신용조달을 통한 것이고, 부동산대출(mortgage loan)의 급격한 증가는 기존주택 가격의 상승세를 설명해준다. 사실 이런 집값 상승은 소비자물가지수(CPI)나 GDP디플레이터에 반영되지 않는다.통화량에서 신용으로 시각의 중심을 이동할 때, 기존 전통적인 통화주의적 인플레이션 정의에서 말 한 마디만 바꾸면 된다. 즉 재화와 서비스 공급에 비해 신용공급이 과도하다는 식으로 말이다. 실제로 기존의 통화주의적 분석보다는 신용과잉 여부와 인플레 수준 사이에 보다 간명하면서도 강력한 상관관계를 발견할 수 있을 것이다. 더구나 신용에 주목하게 되면 대부자와 대출자의 재무균형에 대해 더 많은 것을 알 수 있게 된다. M1, M2 그리고 M3등 기존 통화량 지표의 구성부분은 대부분 중간 금융매개물(요구불예금과 저축성예금을 포함)의 채무를 반영하는 것이다. 통화주의자들은 상대적으로 이들 채무(즉 금융중간 매개물의 자산에 대한 채무)를 기반으로 조달된 대출자금에 별다른 주의를 기울이지 않음으로써 대부자와 대출자의 재정적 건전성에 대해 무시하는 경향이 있다.통화주의자들에게 급격한 통화량 증대로 인한 유일하게 적합한 결과는 바로 인플레이션 뿐이다. 그러나 신용 분석을 통해서 보면, 과도한 통화 및 신용 증가는 만약 대출자금의 많은 부분이 부실화됨으로써 대출자의 자본과 예금자의 부를 감소하게 만들어 디플레이션 리스크를 증대시키기도 하다. 일본의 사례가 바로 그것이다.따라서 정책입안자들과 경제학자들이 전통적인 화폐이론의 낡아빠진 가정과 관계들이 아니라 신용을 좀 더 자세히 분석해야할 충분한 근거들이 존재한다.비록 통화량의 협소한 측정수단은 시장거래의 최종 매개물이라는 점에서 의미가 있지만, 총 신용은 경기와 인플레이션 그리고 금융시장을 이해하는 기초가 된다. ◆ 선별적인 통화량 및 신용 측정지표의 비교(단위: 십억 달러)(1963연말 1988년말 2004년6월현재, 1963~2004 변화량 1988~2004 변화량 순서)1. 연방정부 증권: $34 $238 $687 $653 $449 2. 은행 지불준비금: $21 $64 $46 $25 $-18 3. 통화(Currency): $34 $219 $703 $669 $484 4. 본원통화(Monetary base): $55 $283 $749 $694 $466 5. 통화(M1): $153 $786 $1,330 $1,177 $544 6. 총통화(M2): $393 $2,994 $6,290 $5,897 $3,296 7. 총유동성(M3): $406 $3,928 $9,260 $8,854 $5,332 8. 은행 신용: $251 $2,435 $6,560 $6,309 $4,125 9. 총 비금융업체 신용: $879 $9,514 $23,410 $22,531 $13,896 ※ 출처: Barron's Online 재인용[뉴스핌 Newspim 취재본부] 김사헌 기자 herra79@newspim.com