리세션에도 예전만큼 금리가 하락하지 않는다면
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[서울=뉴스핌] 오상용 글로벌경제 전문기자 = 중립금리(균형금리) 이야기를 빼놓을 수 없다. 심각한 실업을 유발하지도, 인플레이션을 달구지도 않는 수준의 금리를 균형금리 혹은 중립금리(R*)라 한다.
시장에서 형성되는 숫자는 아니며 어딘가에 존재하고 있을 것만 같은 개념적 숫자다. 그래서 이론적으로 추정될 뿐이다.
이 균형금리가 항상 같은 자리에 머무르는 것은 아니다. 경제가 긴 주기의 사이클을 그리기 때문이다.
최근 시장의 여러 명망가(빌 그로스, 래리 서미스, 그리고 최근의 빌 애크먼 등)들을 중심으로 중립금리가 높아졌다는 주장은 장기 변동 곡선상의 경제가 한 체급 위로 올라섰고 그 위치가 오래 유지될 것이라는 전망에 근거한다.
그렇게 보는 이유에 대해서는 뉴욕연방준비은행 총재를 지낸 윌리엄 더들리의 지난 6월 설명이 쉽다.
요약하면 `공급망 재배치(리쇼어링)와 녹색 투자 등 미국내 투자가 활발하다. 늘어난 은퇴 세대는 저축을 헐어 쓰고(민간의 보유 국채 현금화), 재정적자로 국채 공급은 늘어난다. 인플레이션 전망의 불확실성과 수급 우려로 시장은 더 많은 보상(텀 프리미엄)을 요구하게 된다`는 것이다.
신박한 논리는 아니며 올 들어 흔해진 이야기다.
세계화의 균열(디커플링)과 기후변화에 대응한 투자는 실제 미국 경제를 펌프질하고 있다. 미국의 2분기 GDP를 보면 공장 투자와 기계장비 투자는 전기비 연율로 각각 9.7% 및 10.8% 급증했다.
이런 류의 투자확대는 상당한 비용과 인력을 요하기에 인플레이션적이다. 백악관은 재정보조를 통해 이를 부추긴다 - 리쇼어링 투자를 자극하는 미국의 반도체법(CHIPS Act)이 대표적이다. 노동인구가 줄어있어 고용시장의 수급은 타이트(tight)하고 임금 오름폭은 크다.
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| 미국 10년물 국채 수익률, 미국 10년물 TIPS 수익률 [사진=koyfin] |
*AI의 혁신이 노동의 문제를 해소할 수도 있다. 다만 그 시점이 언제일지는 알 수 없다. AI의 미래가 유토피아일지, 일자리 파괴의 디스토피아일지도 알 수 없다. 후자라면 십중팔구 정치는 재정을 더 많이 풀어 민심을 수습해야 한다. 젠슨 황(엔비디아 CEO)이나 디트로이트의 존슨이나 주어진 투표권은 한장이기 때문이다.
이런 배경으로 경제의 체급과 물가동학이 바뀌게 돼 중립금리도 높아졌다는 게 일부 명명가들의 로직이다.
경제 구조가 실제 그런 형태로 달라져 있다면 연준은 물가 목표를 달성하기 위해 예전보다 더 강한 처방전(추가적인 정책금리 인상 혹은 정책금리를 더 오래 더 높게 유지)을 써야 한다.
이 대목에서 시장 참여자들이 염두에 둬야 할 것이 `2개의 균형금리 이론`이다. 이는 실물의 세계에서 작동하는 균형금리와 금융의 세계에서 작동하는 균형금리가 동일하지 않다는 오랜 경험적 관측에서 나왔다.
미국발 금융위기 이후 연준이 비전통적 정책수단을 가동해도 물가(CPI)상승률이 잘 오르지 못하고 자산가격만 들썩였던 이유가 뭘까. 그 대답 중 하나가 실물경제의 균형금리가 금융세계의 균형금리보다 낮아져 있었기 때문이라는 거다.
두 세계의 끓는 점 혹은 비열 자체가 다르다보니 중앙은행의 완화정책은 CPI를 구성하는 품목들의 가격을 적정수준(디스인플레이션 압력에서 벗어난 수준)으로 밀어올리기도 전에 자산시장 가격부터 데웠다.
물가안정성(디플레이션 혹은 디스인플레이션 압력 차단)을 위해 완화조치를 지속할수록 금융의 세계(자산시장)는 펄펄 끓어 올랐다.
그런데 이제 실물세계의 균형금리가 금융세계의 그것보다 높아져 있다면 어떤 일이 벌어질까.
물가를 식히기 위해 찬물을 다섯 바가지 더 끼얹어야 하는데, 금융의 세계는 두 바가지도 못견디고 사시나무 떨듯 떨어댈 수 있다. 실제 그러하다면 이번에도 자산시장이 깨지면서 경기 사이클이 끝날 가능성이 다분하다.
문제는 그 이후다. 중립금리가 높아져 있다는 관측이 옳다면 리세션에 진입한 뒤에도 시장 금리는 예전만큼 많이 못내려간다. 실물세계의 균형금리가 높아져 있어, 즉 물가의 끓는 점이 예전보다 낮아져 있어 더운물 몇 바가지(몇차례 금리인하)에도 인플레이션이 뛰어오를 수 있어서다.
복귀전을 노려야할 자산들, 특히 저금리 환경에서 잘 달렸던 자산들에게는 중장기적으로 괴로운 환경일 수 있다.
그럼 미국 경제의 체급은 정말 높아져 있는가. 그래서 균형금리도 올라가 있는가. 장황하게 설명했지만 결론은 나지 않았다. 이 답을 찾기까지(컨센서스가 형성되기까지) 어느 한쪽은 상당한 수업료를 치러야 할지 모른다. 빌 애크먼이든, 밥 미셸이든.
