최근 금융시장의 변동성 강화의 근본 배경에 대해 명확한 해답이 나오지 않은 가운데, 시장의 관심은 미국 경기 펀더멘털과 통화정책 전망으로 쏠리고 있다.

특히 월요일 미국 재무증권 시장의 2년-10년 국채금리 스프레드가 한때 정상화됨에 따라 금리인하 기대감이 크게 확돼된 것이 눈길을 끈다. 이 같은 시장의 기대감은 계절적인 요인이 어느 정도 반영된 최근 美거시지표 약세와 대형 희생자를 동반할 것으로 보이는 서브프라임 모기지시장의 요동 때문으로 판단된다.

한편 화요일 일본 닛케이 평균주가가 큰 폭으로 회복되면서, '위험회피' 움직임의 결정체로 간주되던 캐리트레이드 포지션 청산 움직임이 주춤한 가운데 금리격차 펀더멘털 및 주요국 경기펀더멘털의 변화 쪽으로 시선이 이동한 상태다.

전반적인 그림은 '어느 정도 조정이 완료되었으니 균형추 혹은 다음 번 변동성을 불러낼 재료가 어떻게 될 것인가'라는 것이다. 이런 점에서는 이번 주말 발표되는 미국 고용보고서 결과가 가장 중요해 보인다.

(이 기사는 6일 14시 49분 유료기사로 송고되었습니다.)

◆ 다시 꿈틀대는 美채권시장, 방향 올바른가

이 가운데 미국 국채시장의 수익률곡선이 평탄화 흐름을 보인 배경에도 관심이 쏠린다. 먼저 위험도피-안전자산 회귀로 인해 2년물 재무증권 수요가 크게 증가한 것이 스프레드 축소에 상당히 기여했지만, 또한 금융시장의 연방기금금리 인하 기대감이 커진 것도 이 같은 스프레드 움직임에 결정적인 영향을 미친 것으로 판단된다.

이와 관련 월요일 랜달 크로츠너(Randall Kroszner) 연준이사는 당분간 국채수익률곡선이 평평하거나 약간 전도된 수준을 지속할 것으로 보인다며, 그러나 "당장은 수익률곡선이 과거에 비해서는 좀 더 평평해질 것"이라고 예상했다.

물론 그는 "금융시장은 잘 작동하고 있으며 최근 급격한 변화에 대처할 수 있을 정도로 충분한 유동성이 존재한다"고 말했다.

한편 그는 주택경기에 대해서 "다수 지표가 시장이 안정화 조짐을 보이고 있다"고 지적한 뒤, "다만 항상 시장경기가 어떤 국면으로 이행할 때는 불확실성이 존재하는 법"이라고 덧붙였다.

특히 크로츠너 이사의 불확실성 발언은 이행기에 문제로 부각되고 있는 '서브프라임 시장의 문제'를 염두에 두고 있다고 봐도 무방할 것이며, 이는 당장 수익률곡선의 평탄화를 이끄는 불확실 요인이다.

하지만 지난 해 내내 지속되었던 수익률곡선의 전도 양상이 제거되고 있다는 것은 시장이 이전에 비해서는 연준의 금리인하 가능성이 상당히 높아졌다고 보고 있음을 반영하는 것이다. 비록 연준 관계자들은 아직도 금리인상 가능성을 운위하고 있지만, 채권시장이 연준 관계자들의 발언을 쉽게 본 것은 어제 오늘 일이 아니다.

따라서 수익률곡선이 평탄화 움직임을 유지할 것인지 아니면 다시 전도될 것인지 나아가 정상적인 기울기를 가지게 될 것인지 여부는 채권시장의 베팅이 올바른지 여부가 입증되어야만 가능할 것이다.

최근 금융시장의 '위험회피' 양상은 자금이동을 통해 글로벌 경제의 성장둔화를 이끌어 낼 가능성이 존재하기 때문에 채권시장의 판단에는 더욱 힘을 실어주는 것이라고 볼 수도 있다.

마이클 체(Michael Cheah) AIG선아메리카 애샛매니지먼트사 포트폴리오 매니저는 이 같은 시나리오에 대해 "채권시장은 원래 연준이나 세계 금융자산 가격에 비해 좀 더 앞서 나가는 것이 보통"이라고 지적한다.

그는 중국정부가 과열억제를 위해 대출을 제한하는 등 억제정책을 내놓고 아시아 주식시장의 하락양상이 좀 더 진행될 가능성이 있다고 본다. 이렇게 조정양상이 지속될 경우 채권시장은 연준에 앞서 금리인하 기대를 미리 반영할 가능성이 있다는 얘기다. 이렇게 되면 금리변화에 민감한 2년물 금리가 빠르게 움직이면서 수익률곡선은 스팁하게 변화될 가능성이 있다.

사실 유로달러 금리선물시장은 올해 2/4분기 내 금리인하 가능성을 76%나 반영했다. 6월말 FOMC금리인하 가능성을 매우 높게 보는 셈이다.

한편 체 매니저 역시 주택시장, 특히 서브프라임시장의 동요를 중요하게 보고 있다고 의견을 밝혔다.

참고로 리만 브라더스(Lehman Brothers)의 채권분석가들은 채권시장의 수익률곡선 변화에 대해 "시장이 연준의 성장전망을 지나치게 낙관적인 것이 아니냐고 묻고 있는 것"이라고 지적하기도 했다.

최근 주식시장 및 채권시장의 변동성이나 약한 거시지표 등은 모두 금융여건이 연준이 생각하는 것 만큼 양호하지 않다는 반증이 아니겠느냐고 이들은 반문했다.


◆ 수익률곡선 변화 전망...'동상이몽'

문제는 수익률곡선이 정상화되는 것이 금융여건의 변화, 그리고 그것이 경제에 미치는 영향 쪽으로는 어떻겠느냐는 평가에 있다. 지금 나오는 얘기들로는 장기금리 쪽이 상승하면서 스팁하게 변화되면 경제에 좋지 않을 것으로 보인다.

장기금리 중심으로 시중금리가 상승할 경우 가뜩이나 어려운 모기지시장에 좀 더 어려운 상황이 지속될 수 있다는 것이다.

물론 채권시장이 변화가 반드시 성공적이라는 보장은 전혀없다. 일부 전문가들은 최근 '안전자산 도피'에 따른 시장의 변화가 "건전한 조정(healthy correction)"이란 주장을 제기하고 있기 때문이다. 이 같은 주장은 당국자들의 시선과도 연결된 것으로 판단된다.

이들 전문가들은 연준이 커다란 펀더멘털 상의 변화가 없다면 올해 안으로, 아니 최소한 6개월 텀으로는 금리인하에 나설 가능성이 없다는 판단을 배경에 깔고 있다. 또한 지난 해 하반기 금융시장의 판단이 계속 틀렸고 연준이 맞았다는 점 또한 이들의 주장에 영향을 미치고 있다. "지금 시장은 가격을 제대로 판단할 수 있는 입장이 아니"란 얘기다.

이안 린젠(Ian Lyngen) RBS그리니티 캐피털 소속 금리전략가는 장기적으로 볼 때 연준의 다음 번 행보는 금리인하 쪽이라는 점에서 최근 수익률곡선이 다시 스팁하게 변화될 조짐은 나름대로 의미가 있어 보이지만, 그러나 급격한 변화는 기대하기 힘들다는 점에서 수익률곡선의 변화 또한 천천히 이루어질 것으로 보인다고 주장했다. 당분간 '플랫' 쪽에 초점을 맞추어야지 '스팁' 쪽으로 과도하게 밀면 안 된다는 얘기다.

메릴린치(Merrill Lynch)의 제임스 캐론(James Caron) 전략가는 4.50%까지 도달한 10년 재무증권 수익률이 4.45% 쪽보다는 4.75% 쪽으로 움직일 가능성이 높다고 주장하고 있다. 사실 월요일 미국 재무증권 시장은 금리가 너무 내렸다고 보고 차익실현에 나설 움직임을 보여주었다.

무엇보다 단기적으로는 주식시장이 반등할 조짐이 있다는 점에서 이 같은 판단은 현실성이 있어 보인다.

또 캐론은 연방기금금리보다 75bp나 낮은 2년물 금리 역시 4.55% 수준에서 4.75%까지 상승할 가능성이 높다고 주장했다.

다이와 증권(Daiwa Securities) 소속 채권전략가인 레이몬드 레미(Raymond Remy) 역시 금리가 상승할 가능성이 높다고 주장하면서, 그러나 자신은 수익률곡선이 스팁해질 가능성이 높은 것으로 보인다고 덧붙였다. 그는 일본이 회계연도를 마감하는 3월은 특히 외국인 수요가 줄어들면서 채권시장의 성적이 좋지 않은 때이기 때라는 점을 환기시켰다.

결국 레미 전략가는 금리가 상승한다면 장기물 쪽이 단기물 보다는 좀 더 빠르게 상승할 가능성이 높다고 강조했다. 그는 지난 주 재무증권 가격이 단기 고점을 지난 것으로 보인다며, 10년물 금리가 4.65~4.75% 수준으로 상승할 것이라고 주장했다.