일본은행은 이제껏 양적완화와 제로금리 정책 사이에 뚜렷한 구분선을 제시한 적이 없다. 따라서 양적완화 정책의 종료 이후에도 이들은 명시적인 제로금리 정책의 종료 기준을 제시하지 않을 가능성이 높아 보인다.이 같은 중앙은행의 정책적 태도는 달러/엔의 향후 변화에 있어 매우 중요한 변수가 될 것으로 판단된다.스티븐 젠(Stephen L. Jen) 모건스탠리 환율담당 이코노미스트는 6일자 글로벌 이코노믹포럼 보고서("Currencies: ZIRP's Termination and USD/JPY")을 통해 자신들은 달러/엔 환율 균형축이 100엔 수준에 있다고 보지만, 일본은행이 제로금리 정책의 종료 기준을 투명하게 제시하지 않는 한 이 같은 인력중심으로의 접근은 제한될 수밖에 없을 것이라고 지적했다.그는 연말 달러/엔 전망치를 기존대로 106엔으로 유지한다며, 연준의 금리인상이 중단되는 올해 하반기에 가서나 환율 하락세가 본격화될 수 있을 것으로 판단된다고 덧붙였다. 이 같은 판단에 따르자면, 양적완화의 해제는 달러/엔 환율에 별다른 영향을 미치지 못할 것으로 예상할 수 있다고 한다.◆ 달러/엔, 양적완화 해제가 아닌 제로금리 종료가 관건스티븐 젠은 자신이 생각하는 달러/엔 균형환율이 100엔 수준이며, 이 같은 수준으로의 환율 하락세가 진행되려면 日銀의 제로금리 정책의 종료라는 일대 변수가 작동해야 할 것으로 판단된다고 주장했다.따라서 그는 일각에서 '양적완화'의 해제가 달러/엔이나 여타 외화자산에 상당히 높은 영향을 미칠 것이란 견해에는 동의할 수 없다고 강조했다. 자신이 보기에는 최근 양적완화 해제가 달러/엔 하락압력으로 작용한 이유는 日銀이 양적완화 정책과 제로금리 정책을 뚜렷하게 구분하지 않았기 때문이라고 젠은 지적했다.이에 따라 젠은 모건스탠리의 달러/엔 연말 전망치를 106엔으로 고수한다고 밝혔다. 그는 달러/엔은 美 연방기금금리(FFR)가 고점을 통과하거나 日銀의 제로금리 정책의 중단이 테마로 부상하기 전까지 지지력을 유지할 것이며, 따라서 하반기에 가서야 달러/엔 하락세에 대해 본격적으로 얘기할 수 있을 것이라고 주장했다.◆ 달러/엔 , 두 개의 인력중심... 日銀 정책변화가 관건젠은 달러/엔에 두 가지 인력 중심(two centres of gravity)이 존재한다고 보고, 그 중에서 펀더멘털한 요인이 반영된 중심이 연말까지 힘의 우위를 차지할 것이라고 본다. 여기서 하나의 중심은 100엔 부근으로, 이는 경제적 펀더멘털을 반영한 지점이다. 한편 다른 중심은 120엔 쪽에 있는데, 이는 명목상의 요인들을 반영한 영역이다.문제는 450bp가 넘는 금리격차라는 네거티브 캐리를 감안할 때 달러/엔이 본격적으로 하락하는 시점을 제대로 파악하는 것은 상당히 중요한 일이 될 것이라고 젠은 지적했다.이 문제와 관련해서는 日銀의 정책변화가 핵심이다. 이론상 양적완화의 해제는 환율에 큰 영향을 주지 않으며, 오로지 제로금리 정책의 해제만이 중대한 충격을 줄 수 있는 것으로 판단된다.그런데 日銀이 양적완화를 해제하는 것만으로도 상당히 고전하는 것을 보자면, 제로금리가 종료되려면 경제회복 및 인플레이션 상승세가 중기적으로 지속될 것이란 전망에 확고한 자신감이 생기기 전에는 불가능할 것으로 판단된다.하지만 일단 이 같은 조건에 진입하게 된다면 시장은 확실히 금리인상 추세가 개시될 것이라는 점을 자신할 수 있게 될 것이며, 이런 기대의 변화는 강력한 달러/엔 하락압력으로 작용할 전망이다. 또한 이를 감안한다면 제로금리 정책이 조기 종결될 가능성은 더 낮은 것으로 판단된다.◆ 日銀, 양적완화 종료 후 명시적 아닌 '질적인' 정책운용 기준 제시할 듯여기서 젠은 日銀이 3월이나 4월 금리정책결정회의에서 양적완화 정책을 종료할 것이며, 제로금리 정책은 2007년 2/4분기에 가서나 변화될 수 있다는 모건스탠리 일본 담당 분석가들의 전망에 동의한다고 밝혔다.다만 그는 이 두 가지 정책 종료가 이루어지는 시점에 관련되어서는 상당한 불확실성이 형성된 것은 사실이라며, 금융시장이 양적완화의 경우 3월 내지 4월에 종료된다는 것을 확신하고 있지만 제로금리 정책의 종료에 대해서는 이 시점으로부터 1년 이상의 기간이 소요될 것으로 보고 있다는 점을 강조했다.또 그는 제로금리 정책의 종료을 위해서 日銀은 세 가지 기본 커뮤니케이션 전략을 가지고 있는 것으로 보인다며, 아래와 같이 제시했다.첫재, 의도적으로 모호한 태도를 견지하는 방식이 있다. 日銀은 지금과 같이 양적완화와 제로금리 간의 차이를 모호하게 유지하는 커뮤니케이션 전략을 견지할 수 있다. 이는 금융시장으로 하여금 양적완화 정책의 해제 이후 제로금리 정책도 따라 해제될 것이란 기대를 형성하게끔 만드는 효과가 있다.사실 일본경제의 성장세가 이와 같은 모호한 전략을 유지할 수 있을만큼, 즉 시장이 정책변화는 거시지표 결과에 의존할 것이라는 식으로 마음대로 판단할 수 있게 할 가능성도 있다. 이런 경우가 맞는다면 금융시장은 제로금리가 생각보다 빨리 해제될 수 있다는 쪽으로 생각을 바꿀 가능성이 존재한다.둘째, 새로운 수치상의 목표치를 제공함으로써 분명한 향후 정책전망의 가이드라인을 제시하는 방식이 있다. 이 경우 日銀은 명시적이고 확인 가능한 제로금리 정책의 해제를 위한 '기준'을 제시하게 될 것이다. 이 때 금융시장은 좀 더 분명히 제로금리 정책의 종료시점을 예상할 수 있지만, 인플레이션 압력이 명백하게 드러나지 않는 상황에서 日銀이 인플레이션 최소기준선을 제시할 경우 달러/엔이 급격히 상승할 리스크가 존재한다.셋째, 정책변화의 기준을 수량적으로 명시적인 수치로 제공하지 않고 질적인 조건으로 제시하는 방법도 존재한다. 젠은 이상의 전략들 중에서 자신은 두 번째 전략을 구사할 가능성은 높다고 보지는 않으며, 딱히 선택하라고 한다면 몇 가지 근거에서 세 번째와 같은 전략을 구사할 가능성이 더 높은 것으로 본다고 말했다.무엇보다 먼저 日銀 정책결정자들은 자신이 생각하는 물가안정 목표수준이 존재함에도 불구하고 이를 명시적으로 공개한다는 것은 이미 양적완화나 제로금리와 같은 이례적인 정책을 구사하고 있는 자신들의 정책 지배력을 약화시키거나 훼손할 수 있다는 점을 고려하지 않을 수 없다.또한 통화정책이 경제에 대해 '지연효과'를 지니고 있다는 점도 결정적인 변수다. 지난 해 4/4분기 무려 5%가 넘는 실질성장률을 기록한 日 경제 회복세 보다는 아직도 디플레이션 압력이 가시지 않은 인플레이션 전망이 좀 더 문제적이다.가격자유화나 유가 안정화 전망을 고려한다면 올해 인플레이션 압력은 잠잠할 것이지만 성장률은 계속 높게 나타나는 불균형 양상이 쟁점으로 부각될 수도 있다.젠은 만약 日銀이 세 번째 커뮤니케이션 전략을 선택한다면 달러/엔은 연방기금금리가 고점을 통과하게 되는 올해 하반기에 하락세를 보일 가능성이 높아 보인다고 결론 내렸다. 실제로 모건스탠리가 연말 달러/엔 전망치를 106엔으로 제시한 것도 부분적으로는 日銀아 제로금리 정책의 종료 전망에 대해 명확한 시그널을 보내지 않을 것이란 전망이 반영된 것이라고 그는 말했다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com