"미국 재무증권 10년물 금리가 4.50%면 매수해야 한다. 현 금리 수준은 주기상의 고점에 거의 접근해 있을 정도로 높은 수준이라고 봐야 한다. 내년부터 완화주기가 재개될 것이라고 보고 단기물 중심으로 듀레이션을 길게, 편입채권의 질은 높게 잡을 것."이상은 미국 채권시장의 '큰 손' 핌코(PIMCO)의 수석투자전략가 겸 전무이사인 빌 그로스(Bill Gross)가 12월 투자전망 보고서에서 제출한 2006년 포트폴리오 전략의 핵심이다.그는 이 보고서에서 "장기금리가 연준의 지속적인 금리인상에도 불구하고 하향안정화된 이유"에 대한 분석은 다양하지만, 문제는 이런 다양한 요소들을 총제적으로 받아들이지 않고 경쟁하듯이 자기네 분석이 올바르다고 주장하는 경제전문가들에게서는 별다른 생산적인 논쟁을 기대하기 힘들다고 '일침'을 가했다.특히 그는 여기서 모두들 앞으로 느리게라도 인정할 수밖에 없는 명확한 사실은, 장기금리 하향 안정화를 이끌어 낸 요인들이 모두 일반적인 경기주기를 초과하는 장기 지속적인, 게다가 쉽게 역전되기 힘들 것들이라는 점이 모두들 인정하게 될 '비밀'일 것이라고 강조했다.아예 이번 전망보고서의 제목 자체를 '비밀'이라고 쓰고, 선박왕 오나시스의 유명한 어록을 서두에 제시한 그로스는, 보고서 말미에서 채권시장에서의 '현자의 돌'인 그 비밀이란, 남들이 모르는 그 무엇인가를 가지고 논쟁을 벌이기 보다는 대중적으로 잘 알려진 비밀이라도 그것을 제대로 포착했으면 놓치지 말아야 하는데 있다고 강조했다. 남들이 모르는 그 무엇인가를 발견하려고 하는 태도는 그저 노벨상을 놓고 경쟁하듯 연구보고서를 제출하는 경제학자나 연구팀에 맡겨두자는 말이다.◆ 채권시장의 가장 큰 비밀: 장기금리의 저공비행 배경"성공 비결은 아무도 모르고 있는 중요한 무엇인가를 아는 데 있다(The secret to success is to know something that nobody else knows.)"- 아리스토틀 오나시스. 뜽금없이 선박왕 오나시스의 유명한 어록인가? 핌코(PIMCO)의 수석투자전략가인 빌 그로스는 12월 투자전망 보고서 제목을 "비밀(Secret)"이라고 썼다.골프치기의 비유에서 시작된 그의 전망보고서는 서두를 간단하게 요약한다. 골프의 비밀은 마치 금연의 비밀과 같다고. 그건 바로 "아예 시작을 하지 마라"는 것이다. 하지만 채권시장에서 선두지위를 유지하고자 하는 핌코에게 이런 태도는 용납될 수 없다. 이들의 목표는 오로지 최소한 '버디'를 낚는 것이며, 보기는 허용되지 않는다.다소 이상한(그로스의 보고서는 항상 그렇다) 서두에서 곧바로 그는 지난 수년간 채권시장의 가장 큰 비밀은 바로 연준이 금리를 300bp나 올리는 동안에도 장기채권 금리가 저공비행한 데 있다고 화제를 본론으로 이끈다.그런데 좀 있으면 연준의장직에서 물러나는 그린스펀은 이를 수수께끼(conundrum)"라고 부르는데 비해 새로 의장직에 오를 버낸키는 "글로벌 저축 과잉"에서 그 해답을 찾으려고 하고 있다는 점이 눈에 밟힌다. 여기서 그로스는 이미 지난 2003년 핌코의 세큘러 포럼(Secular Forum)에서 이 문제가 주로 글로벌 총수요의 부족과 이것이 경제성장에 미칠 악영향을 중심으로 논의된 바있다고 회고했다. 다만 당시에는 G7 선진국의 투자 감소 및 외환보유액의 환류(recycling)가 수익률곡선 평탄화 및 장기금리의 정체양상에 미치는 영향에 대한 논리의 연장을 이끌어 내지 못했을 뿐이었다는 점이 너무나 아쉬웠던 점이라고 한다.◆ 채권 금리 하향 안정화를 이끌어 낸 몇 가지 장기적인 요소들그로스는 다만 이제야 채권딜러들 사이에서 좀 더 광범위하게 인식되고 있는 분명한 사실은 경제학자들, 특히 연준리(FRB)의 분석가들조차 아래와 같은 다수의 논리적인 근거들이 당분간(장기간) 지속될 것으로 본다는 것이라고 강조한다.첫째, 경제의 세계화는 아시아와 석유수출국기구 회원국들이 외환보유액의 축적과 이를 글로벌 채권시장으로 환류시키게끔 하는 중상주의 모델을 수용함으로써 내수보다는 수출(외부 공급)을 특권화하게끔 했다.둘째, 미국과 유로존 기업들은 현금흐름을 투자로 연결하지 않고 이연시키는 방식으로 글로벌 저축 과잉을 가속화시키는 중이다. 중국이 G7 선진국가들에 비해 막대한 투자수익률을 제공하기 때문에 이렇다고 해도 뭐라고 비난할 수도 없다.셋째, 자산/부채 추세로 인해 장기물 중심의 수요의 강조와 동시에, 중앙은행의 투명성으로 인한 리스크 프리미엄의 축소도 장기물 글로벌 수익률에 얼마나 영향을 미쳤는지는 측정하기 힘들지만 일정한(a marginal) 영향을 준 것으로 보인다.그로스는 그린스펀의 수수께끼를 풀려는 이러한 노력은 오로지 이런 질문에 매달린 "연구진의 입장에서만" 생산적이었던 것 같다고 비꼬고 있다. 어떤 분석논문은 기업의 저축을 강조하고 있고 다른 쪽에서는 자산부채관리 추세와 리스크 프리미엄에 방점을 찍는가 하면 다수의 논자들이 버낸키와 그의 글로벌 저축과잉 테제를 지지하는 등 마치 노벨상을 노리는 대결구도가 형성된 듯 하다는 것이다.그는 누구도 이러한 요인들의 총체성을 인정할 의사가 없고, 오로지 비밀 - 채권시장에서의 현자의 돌과 같은 존재- 은 자신들만의 것이라고 주장하는 듯 한데, 자신이 보기에는 현명한 투자자라면 앞에서 제시한 요소들이 정상적인 경기주기를 초과하여 지속되는 것들이며, 따라서 이것들이 앞으로 수년간 채권 수익률을 낮은 수준으로 유지하게끔 하는 요인들 이라는 점을 인식할 수 있을 것이라고 강조했다.즉 세계화, 인구학적 변화 그리고 중앙은행의 투명성 등은 쉽게 추세가 역전되거나 하는 성질의 것들이 아니며, 2005년에 그러했듯이 2010년까지도 여전히 수익률을 내리 누르는 요인으로 작용할 것이란 얘기다.◆ 현 금리 200bp 차감된 것으로 봐야, 내년 경기둔화-긴축중단-완화개시 전망은 논리적 수순그로스는 여기서 자유재량권을 가진(discretionary) 채권투자기관인 핌코는 고객의 자금은 10년물 국채금리가 6%까지 오를때를 기다리지 않고 4.50%일 때 투자하는데서 별 문제를 느끼지 않는다고 말한다. 자신이 보기에 6% 금리는 저 닷컴 버블이 발생한 투자 광풍의 시대나 1980년대와 같이 중앙은행이 전혀 "투명하지" 않은 때에나 "정상적인" 금리라고 할 수 있기 때문이다.차기 연준의장이 될 버낸키는 아래 차트에 드러난 다소 난해하고 언뜻보기에는 혼란스러운 지표를 분석함으로써 이러한 미국과 나아가 글로벌 채권금리의 저공비행이라는 반영구적인 테제를 신중하게 밟아왔다.위 도표는 美 국채 1년물의 실질수익률의 과거 데이터 추세와 향후 9년간의 예상 추이를 그려놓은 것이다. 이러한 수익률은 항상 기존 수익률곡선에서 삽입될 수 있다. 물론 이것이 리스크 프리미엄의 축소가 아니라 기대를 반영하는 정도는 측정하기 곤란하다. 그럼에도 불구하고 올해 3월 버낸키는 미래 1년물 채권 명목 단기금리에 대한 시장의 기대가 지난 수년간 약 1.25%포인트 하락했다고 지적할만큼 논의를 진행했다. 그로스는 그 이후 6개월 동안 이 기대수준이 50bp 정도 추가 하락했다고 덧붙였다. 한편 글로벌 저축 과잉이 버낸키의 주된 설명근거였고, 이는 이러한 변화가 장기적으로 지속될 것임을 시사하는 것이었다고 그는 말한다.한편 핌코의 분석은 여기서 최소한 수수께끼의 규모에 맞춰서 한 걸음 더 나아간다고 한다. 자신들은 미국의 그리고 사실상 다수 글로벌 채권시장은 앞서 언급한 총체적인 글로벌 추세에 따라 명목 및 실질 단기금리의 선도금리가 약 200bp 정도 축소를 경험하였으며, 이러한 수익률이 당분간 기준으로 표상될 것이라고 주장하고 싶다는 것이다. 만약 이런 주장이 맞는다면, 이는 현행 연준의 통화정책은 표준적인 분석들이 전제하는 것보다 훨씬 더 긴축적인 것이 된다. 이런 점에서 그로스는 사실 현재 4%인 연방기금금리는 사실상 과거의 6% 금리와 동일한 것이며, 이는 2000년에 기록한 긴축주기 상의 정점인 6.50%에서 불과 50bp 떨어진 높은 수준이라고 주장하고 있다.그는 따라서 오늘날 미국의 단기 및 장기금리가 여전히 경기부양적인 수준이라고 주장하는 경제학자들의 주장을 듣게 되면 다소 곤혼스러울 수밖에 없다고 말하고 있다.2001년부터 개시된 대규모 통화정책 및 재정정책상의 부양정책 효과에도 불구하고 현행 경기회복세는 GDP 성장률을 기준으로 보면 지난 20여년 간의 평균치 정도(고용 면에서 보자면 과거 평균치를 하회한다)라는 점이 지적된다(아래 차트 참조).여기서 그로스는 지난 17개월 동안 300bp 금리를 인상한 마당에 - 물론 이는 과거 약세주기에서는 일반적인 수준이다 - 2006년에는 경기가 다소 둔화될 것이며 연준이 긴축을 중단하고 연말로 가면서 완화주기가 개시될 수도 있다고 보는 것은 당연히 논리적인 전망일 것이라고 강조했다.비록 자산부채관리(ALM) 추세가 강화되지 않는 한 장기물 금리가 큰 폭으로 하락할 가능성은 적지만, 1년물에서 5년물 사이의 채권수익률은 향후 12개월 동안 약 100bp 정도는 하락할 수 있을 것이라고 그로스는 전망했다. 물론 이러한 시나리오는 중국과 같은 수출국들이 흑자를 글로벌 채권시장에 투자하는 대신 자국경제에 투자하기로 결정할 경우 위험에 빠지겠으나, 중국 등이 이런 결정을 내리려면 아직은 몇 년 더 있어야 가능할 것이라고 한다.◆ 2006년 전략: 美 국채 단기물 중심매수, 달러 약세, 듀레이션 길게, 질 높일 것여기서 그로스는 이렇게 낮은 수익률 추세로의 이행에 어떤 식으로 대처하는 것이 최선일까라고 질문한 뒤 몇 주전 핌코 사내에 회람된 한 투자전략 관련 메모를 소개했다.<그로스가 공개한 사내회람 메모사본의 내용:>To: Investment CommitteeTo Reiterate - The batter plan:(강조-공략 계획임)Prepare for Peak Fed Funds point.(연방기금금리가 고점에 도달하는 시점을 대비하라)(1) Bulleted with emphasis on frontend of curves(단기물 매수 강조)(2) All U.S.(美 국채에 올인)(3) U.S. Dollar ↓(美 달러는 하락할 것)(4) Durations ↑(듀레이션 길게 가져갈 것)(5) Quality ↑(편입채권 등급 높일 것)When is the Peak?(과연 [금리인상주기의] 고점은 언제일까?)//<이상>그로스는 이러한 포트폴리오(전략)가 2006년에 성공적일지 여부는 아리스토틀 오나시스가 "아무도 모르는" 그 무엇인가를 아는 것에 크게 의존한다기 보다는, 투자시장, 경제학자들 그리고 차기 연준의장 모두가 느리지만 분명한 확신을 갖게 되는 그런 무언가를 알고 이런 방향으로 전략의 무게를 충분히 싣는 것에 달려있다고 말했다.위에 제시한 메모는 단기금리는 낮지 않고 높으며, 내년 세계 중앙은행들이 완화주기를 개시하여 수익률곡선 중 프로트엔드(front end), 즉 단기물 쪽에 우호적이고, 평균 듀레이션 포트폴리오보다 만기를 길게 가져가야 하며, 미국 및 세계경제가 인플레이션 압력이 낮은 상황에서 경기둔화 국면을 나타낼 것이라는 맥락에서 편입 채권의 등급을 높여가야 할 것이라는 전략을 나타낸다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com