카트리나 발생 전후로 불확실성이 크게 증가하고 있음에도 불구하고 美 연준은 연말까지 계속 점진적 금리인상 추세를 몰아가고 있는 중이다.금융시장은 연준이 중립금리 회복이라는 기존의 목표에서 벗어나 인플레이션 압력을 제압하기 위해 금리를 중립수준 이상으로 올리는 명백한 '긴축' 정책을 구사할 것으로 보기 시작했다.이와 관련, 리처드 버너(Richard Berner) 및 데이빗 그린로(David Greenlaw) 모건스탠리 소속 이코노미스트들은 주초 제출한 보고서("United States: A Move to Restraint in 2006")에서 당초 4.50%이던 자신들의 내년 연방기금 금리 전망치를 5.00%로 상향조정한다고 밝혔다.이들은 연준의 금리인상 정책기조는 내년에 가서는 급격히 둔화될 것으로 보이지만, 연준의 정책기조가 중립수준을 회복하는 것을 넘어서 다소 '통화 긴축(restrictive)' 쪽으로 움직이고 있는 것으로 보인다고 강조했다.◆ 모건스탠리 美 경제전망(항목별, 2004A, 2005E, 2006E 순서, E=모건스탠리리서치 예상치)실질GDP성장률: 4.2%..... 3.5%..... 3.6%인플레이션(CPI): 2.7..... 3.4..... 3.4단위노동비용: 1.1..... 3.1..... 3.0세후 경제적 수익: 11.3..... 3.6..... 15.4세후 장부상 수익: 11.8..... 25.7..... 17.9버너 등은 에너지 충격이 경제를 위협하고 있고 카트리나와 리타의 충격이 아직 진행형이며 최근 몇 개월간 인플레 지표가 완만했음에도 불구하고, 연준의 인플레이션 우려가 성장둔화 우려를 압도할 것으로 보이며, 또한 아직 美 통화정책은 '완화적(accommodative)'인 수준이라는데 주의해야 할 것이라고 지적했다.더구나 이들은 교과서적인 점진적 금리인상과 그 배경으로 경기확장 추세가 결합됨에 따라 채권금리가 장단기 모두 상승세를 그릴 것으로 전망했다.현재 금융시장은 연준의 추가 긴축전망을 반영하고 있지만, 이에 따른 정책실패 우려도 동시에 반영하고 있지만, 버너 등은 이런 시각에 대해서는 동의할 수 없다며, 시장의 예상보다 금리상승 추세가 견고할 수 있고 이에 따른 위험자산 시장에 미칠 충격이 우려된다고 경고했다. ◆ 최근 경제 및 정책전망 다소 상향조정버너와 그린로는 자신들이 애초에는 에너지 충격이 카트리나 충격으로 그 정도를 더하면서 2006년 상반기까지 성장률을 둔화시키는 요인이 될 것으로 보았고, 이 때문에 연준이 금리인상을 중단할 수밖에 없을 것이라고 설명했다.실제로 에너지 충격이 끝나지 않은 상태이고, 허리케인 영향이 아직 제대로 파악되지 않고 있어 단기적인 경기 전망이 상당히 불확실하다고 이들은 덧붙였다. 10월7일 현재 멕시코만 원유생산은 평상시의 77.5%, 천연가스 생산은 64.4%가 가동하지 못하고 있는 상태다. 더구나 일일 210만배럴의 정유 생산능력을 갖춘 총 8개의 정유설비가 가동중단 상태.다만 이들 설비가 빠른 속도로 회복되고 있다는 점과 상당히 많은 석유제품을 수입에 의존하고 있었다는 점 등은 다행이라고 한다. 그러나 천연가스의 경우 수입이 제한적이기 때문에 사정이 다르다. 겨울시즌이 도래하고 있기 때문에 이 문제는 상당히 큰 우려를 유발하고 있다고 버너 등은 강조했다.하지만 이들은 이런 불확실성에도 불구하고 美 경제의 회복세는 인상적이며, 단기적인 경제성장 전망을 상향조정하게 만들었다고 실토했다. 허리케인 발생 이전 거시지표들은 경기확장 국면이 활발했음을 보여주고 있고, 허리케인 충격을 반영한 지표들도 예상보다 나쁘지 않았기 때문이다.9월 일자리 감소 규모가 생각보다 적었고, 10월에도 피해복구 관련 인력수요 등을 감안하면 크게 나쁠 것 같지 않다는 점도 강조된다. 게디가 의회가 620억달러 규모의 복구비 지원책을 승인한 이후 리타가 불어닥치자 60억달러 규모의 세금감면책도 통과시켰다. 버너 등은 내년까지 이러한 지원에 따라 재정적자 규모는 850억달러로 증가할 것이며, 이는 지난 2003년부터 실시한 조세감면 정책의 효과와 맞먹는 수준이라고 지적했다. ◆ 산출갭 축소전망, 노동생산성 둔화로 인플레 압력 증가 불가피한편 이들은 최근들어 경제적 유휴자원(slack)이 줄어들고 경제성장률이 추세선을 웃돌고 있는 상황과는 달리, 노동생산성이 추세선 이하로 하락하고 있다는 점에 주목했다. 이 때문에 2006년 코어 인플레이션 압력이 2.75%까지 올라갈 것으로 이들은 전망했다.분석에 따르면 이른바 '산출갭(output gap)'이 지난 2년반 동안 200bp나 줄어들었으며, 2006년에는 아예 이러한 갭이 소멸될 것이라고 한다. 이 때문에 경제성장률이 완만하더라도 인플레이션 압력이 상승할 수 있다고 보는 것이다.한편 기업의 설비확장 추세는 전년대비 1.2%로 2003년에 57년만에 위축되었던 설비확장세가 다시 제자리를 찾을 것으로 예상되고 있다. 첨단기술 및 자동차업종을 제외할 경우 美 기업들의 생산능력은 1999년 이후 정체양상을 거듭하고 있는 실정인데, 최근 2년간 연간 4.1% 증가한 산업생산이 설비가동률을 500~600bp 끌어올려 기업들이 어느 정도 가격을 인상할 여지를 가지게 되었다고 버너와 그린로는 지적했다.또한 임금상승세가 완만한 수준에 그치고 있어 인플레이션 압력을 밑돌고 있지만, 노동시장 역시 강화되고 있는 중이다. 카트리나로 인해 실업률이 5.1%로 상승했지만, 억압수요는 여전히 강한 상태라고 평가된다.특히 노동생산성이 둔화되면서 단위 노동비용 및 여타 비용 상승세가 강화될 수 있고, 가격결정력이 높아진 기업들은 이들 비용상승 압력을 일부 소비자에게 전가하려고 시도할 것으로 예상된다.◆ 긴축전망 반영한 시장, 동시에 '정책실패' 우려 반영.. 동의할 수 없어버너 및 그린로는 이러한 전개양상이 이미 금융시장에 반영되었다며, 이는 최근 연준 관계자들이 계속해서 인플레이션 압력에 대한 강경한 발언을 지속했기 때문이라고 설명했다.그러나 이들은 수익률곡선이 시사하는 바를 좀 더 잘 살펴볼 필요가 있다며, 현재 시장 참가자들은 연준이 2006년까지 연방금리를 4.50%로 인상할 것이란 전망을 가격에 반영하고 있지만, 마찬가지로 이러한 연준의 금리인상이 "정책실패"가 될 것이란 우려도 반영하고 있다고 지적했다.아마도 이러한 시장 참가자들의 '정책실패'에 대한 우려는 에너지 가격의 급등과 금리인상 지속에 따라 경제성장이 위협받는 국면에서는 다시 연준이 완화정책을 구사할 수밖에 없게 될 것이란 전망으로 이어지고 있을 것이라며, 자신들은 이런 태도에 동의할 수 없다고 버너 등은 강조했다.자신들의 견해로는 인플레이션 리스크가 시장 참가자들이 생각하는 것보다 훨씬 강한 편이며 따라서 명목금리나 실질금리 모두 상승할 것으로 보인다는 것이다.◆ 긴축 전환이 위험자산 시장에 미칠 충격파 주목해야다만 이러한 긴축적 기조로의 전환은 자산시장에 충격을 줄 수 있다는 것이 2006년 전망에서 상당히 중요한 비중을 차지하며, 따라서 인플레 연동국채 시장이 강한 매도압력에 시달릴 것으로 보인다고 이들은 덧붙였다. 기업의 수익성장률 둔화와 연준의 긴축기조로의 전환은 증시와 채권시장 모두에게 제약을 의미한다.결국 기업의 실적개선 추세의 유지가 실질금리 상승의 주된 배경이라고 본다면 금리인상은 주식 가치평가에 대해서는 거의 중립적인 것으로 보이지만, 다만 수익률 변화에서 인플레이션 압력의 비중이 5% 혹은 그 이상을 차지하고 있다는 것은 위험 자산시장으로서는 상당히 좋지 못한 소식이라고 평가된다는 것이다.또 이들은 미국기업들의 전체적인 신용의 질이 현재로서는 대단히 화려하지만, 앞으로는 그렇지 못하게 될 것으로 보인다는 헨리 맥비(Henry McVey) 및 그레그 피터스(Greg Peters)의 분석을 인용했다.맥비 등은 美기업들의 재무담당 이사들이 주가수익비율의 상승을 추구하는 과정에서 재무구조 상 차입을 늘리고 있으며, 경제성장세가 양호하게 이어지는 한 이러한 기업의 신용의 질은 점진적으로 악화될 것이란 전망을 제출한 바 있다.여기서 버너와 그린로는 경기가 침체에 들어서지 않는 이상 전체적인 신용의 질은 크게 문제될 것이 없지만, 경기가 문제없이 확장추세를 보인다고 해도 일부 업종이나 기업들이 파산신청 등 이벤트를 통해 변동성이 증가할 경우 신용 스프레드는 확대될 수 있으며, 신용의 질이 하락하면 기업들은 다시 자금조달을 늘려야 할 것이라고 경고했다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com