미국의 현행 점진주의적 통화정책은 최근 중앙은행의 역할에 대한 인식의 상당한 변화를 반영하고 있는 것이다.우리가 익히 알고 있듯이 그것은 바로 '정보'와 '의사소통'에 근거한 정책구사로, 최저의 기회비용으로 오류를 정정할 수 있는 기회를 엿본다.하지만, 별다른 원칙이 없어 보이는 이 같은 정책기조에 대한 반대자들의 비판도 만만치 않게 제가되고 있다. 비판자들은 연방준비제도이사회(FRB)가 '인플레에 늑장 대처할 위험'과 '지나친 경기부양으로 자산버블을 부추길 위험'을 전면에 내세우고 있다.美 금융주간지 배런스 온라인(Barron's Online) 최신호는 前살로먼 브라더스(Salomon Brothers)의 리서치헤드였던 헨리 카우프만(Henry Kaufman)의 연준리 통화정책에 대한 비판 기고문을 실었는데, 카우프만은 바로 이 같은 비판의 근거를 잘 밝히고 있어 흥미를 끈다.아래에서 카우프만의 주장("Too little, too late")을 정리해본다.◆ 연준리의 점진주의, 경제적 원칙이나 정책적 확신 결여현재 미국 연방준비제도이사회(FRB)의 점진주의적 금리인상 정책은, 이들이 당분간 금리를 급격하게 인상할 필요를 발생시키는 사태가 나타나지 않을 것으로 예상하고 있음을 보여준다. 연준리는 인플레율이 크게 변화할 것이라고 보지 않으며, 경기회복 역시 별 문제가 없을 것으로 기대하고 있다.이런 접근방식의 기저에는 중앙은행이 경기가 급변하는 과정에서 정책을 변화시킬 경우 발생하는 충격이 명확하게 나타나지 않기 때문에 보다 조심스럽게 정책을 구사해야 한다는 믿음이 깔려있다. '신중한' 태도를 취함으로써 연준리는 시장의 반응을 평가할 수 있고, 필요할 경우 추가 조정에 나서는 것도 가능해진다는 것.그러나 결국 연준리는 통화정책에 어떤 경제적 원칙을 고수하지 않고 있는 셈이며, 오히려 강한 의미에서의 아무런 확신도 없이 정책을 결정하고 있다고 볼 수 있다.◆ 금융 안정에 기여하기보다는 불안정 유발통화정책 상의 점진주의는 또한 금융시장의 변동성과 금융시스템에 충격을 미칠 위험을 줄여 금융 안정성을 증대시키는 것으로 간주된다.이 모든 판단은 언듯 보기에는 합리적이고도 설득력있는 것처럼 보이지만, 몇 가지 중대한 결함을 안고 있다.경제전망은 언제나 제대로 예상하기 힘들다. 기업을 하거나 연준리에 있거나 이것은 다 마찬가지다. 실제로 통화정책상 점진주의를 추구하는 것은 정책 결정과정에서 상황에 대한 판단이 가지는 역할을 줄인다. 점진주의자들은 제한된 비용을 치르고서 실수를 교정하는 것이 가능하다고 본다. 이미 발생한 사태에 대한 새로운 정보, 예를 들염 인플레 압력이 강화되고 있다거나 경기가 둔화되고 있다는 식의 정보가 주어지면 그에 맞춰 정책을 수정하면 된다고 보는 것이다.그러나 이런 식의 태도는 중대한 의문을 불러일으킨다. 즉 현재 진행형인 경제 및 금융시장의 추세를 이끄는 힘을 정책이 제대로 추수하고 있는지, 혹시 통화정책 대응에서 지속적인 늑장 대응이 나타나고 있지는 않는가 하는 의문 말이다. 만약 연준리가 적절한 타이밍을 놓치게 되면, 이는 경제에 필요 이상으로 많은 신용을 투입하거나 혹은 너무 신용을 메마르게 하는 결과를 낳는다.◆ 점진주의, 금융기관 및 기업 행태에 문제점 유발 가능 점진주의적 통화정책이 금융안정성을 향상시킨다는 견해는 실제 현실과 모순되기도 한다. 오늘날 금융기관들은 주로 신용을 창출하는 새로운 기법과 도구들을 개발하고 있다. 이들 기관들은 자체적으로 대출, 투자 혹은 매매를 늘릴 수 있는 동기를 찾기 위해 단기적인 수익목표를 설정한다.하지만 대형 복합 금융기관들 중에서 자기 계열사들이 지난 해 올렸던 실적보다 더 높은 수준으로 향후 매출 및 수익전망을 제시하지 않는 업체는 없다. 바로 점진주의적 통화정책은 이런 종류의 목표치 설정방식에 상당한 기초를 부여하게 된다. 이렇게 되면 신용창출 규모는 점점 더 커지고, 이것이 시스템 전체에 미치는 인플레 압력과 불안정한 충격은 뒤늦게야만 인식된다.◆ 가계 및 기업 등 경제주체, 금리인상 충격 견딜 수 있다통화정책 상의 점진주의의 효율성을 판단하는 한 가지 방법은 기업, 가계 그리고 금융기관 등 핵심 민간 경제주체들이 자체적인 경제 금융활동의 행태를 변화시키기 전에 그러한 정책의 충격을 얼나마 잘 견뎌내거나 혹은 저항할 수 있는 지를 검토하는 것이다.먼저 미국기업들은 상당한 기간동안 점진주의적 정책변화를 극복할 수 있는 능력이 잘 갖추어져 있다. 기업수익성을 개선되고 있고 유동성은 실질적으로 크게 개선된 상태다. 비금융 기업들은 2000년에 2,780억달러에 달하던 회사채 발행규모를 최근에는 1,290억달러로 줄였다. 또 기업들의 상업은행 대출 규모는 2001년에 1조1,000억달러에서 현재 8,830억달러 정도로 최근 수년동안 지속적으로 감소해왔다.그 동안 기업들의 자금조달은 주로 신용도가 낮은 기업들이 발행하는 물량을 포함, 주로 채권발행을 통해 이루어졌다. 2002년초에서 2004년4월까지 발행된 미국 회사채 물량만 해도 총 8,000억달러에 이른다.미국 가계 역시 당분간은 점진주의적 통화정책을 잘 견딜 준비가 되어 있다. 확실히 모기지 리파이낸싱을 통한 현금확보는 모기지금리가 추가로 50bp 하락하지 않는 이상 불가능할 것 같다. 하지만 가계가 최근 변화에서 오랫동안 혜택을 본 부분은 주택대출 금리가 1990년대 평균치보다 150bp나 낮은 6.15%까지 하락한 것이다. 이렇게 본다면 앞으로 약 12개월 동안 미국 가계의 소득은 여전히 증가추세를 유지할 전망이다. 만약 이것이 사실이라면, 이는 당분간 미국가계가 부채 증가세를 충분히 감당할 수 있다는 말이 된다. 현재 단기 금리가 역사적 기준으로 볼 때 상당히 낮기 때문에 기업과 가계는 점진적 금리인상 과정에 따라 급격히 타격을 입지는 않을 것이다. 현재보다 두 배 혹은 무려 세 배까지 금리가 인상되더라도 대출자들에게는 큰 타격을 주지는 않을 것이다.◆ 합리적 전망 기대 속에 '버블' 양산 우려수익률 곡선이 가파르게 형성된 경우에 단기금리의 점진적 인상은 다양하게 형성된 이른바 "캐리 트레이드"를 위축시키지도 않을 것이다. 다양한 "가치-리스크 투자" 기법을 통해 시장참가자들은 통화정책 리스크가 합리적인 정확성을 가지고 평가될 수 있을 것이란 결론을 내리게 만들며, 어떤 수익률 곡선이나 스프레드 상황에서든 수익을 형성할 수 있는 기회가 열릴 것이라고 생각하게 한다.더구나 점진주의적 통화정책은 수익률 곡선이 역전될 경우 일부 금융 파생상품 거래에 투기적인 수요을 양산할 가능성이 존재한다.◆ 점진주의 이면에 급격한 금리인상 가능성 존재, 정책딜레마여기서 연준리는 매우 곤란한 문제점에 직면한다. 그 한 가지는 지속적인 점진주의적 접근방식을 구사할 경우 금융자산 가치를 더욱 상승시키는 요인으로 작용하기 때문에 경제에 거품을 유발시킬 수 있다. 물론 점진주의적 정책은 역사적인 견지에서 대단히 높게 형성된 미국인들의 부채 구조를 유지할 수 있도록 만든다. 현재 미국국내 비금유 부문의 전체 부채 규모는 GDP의 두 배에 달한다. 10년전만 해도 이 규모는 GDP의 85%, 20년전에는 약 56%에 불과했다.이런 부채규모가 얼마나 되어야 금융시장의 대량출혈 사태를 유발할 지에 대해서는 정확히 측정하기 힘들지만, 다음 번 경기침체에 이전보다 훨씬 더 많은 부채가 문제가 될 것이란 사실만은 분명하다. 그런 시점에 이르면, 연준리는 과중한 기업 및 가계부채 때문에 완만한 수준의 금리완화로는 경기를 부양할 수 없기 때문에 점진주의를 폐기해야 된다.다른 한편, 연준리는 재정적자 및 경상수지 적자 등 방대한 쌍둥이 적자 문제로 인해 공격적인 통화정책 상의 대응도 마음대로 구사할 수 없다.현재 연준리의 정채구사에 대해서는 타이밍 상의 문제가 발생하고 있는 것으로 보인다. 아마도 현재 통화정책 주기로 보면 인플레 압력이 증가하는 것을 방지하려면 2003년 하반기부터는 금리인상이 단행되었어야 정상이다. 불행하게도 연준리는 뒤늦게야, 즉 인플레 압력이 이미 크게 증가한 이후에야 공격적인 금리인상 정책을 구사할 가능성이 높아 보인다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com