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[서울=뉴스핌] 이홍규 기자 = 인공지능(AI) 데이터센터 채권시장이 사업자의 재무 체력을 기준으로 생존자를 가려내는 국면에 들어섰다. 종전에는 빅테크와 맺은 임대 계약이나 우량 기업의 지원 등을 근거로 외부 자금을 수월하게 조달했지만 금리가 상승하고 데이터센터 완공 일정까지 지체되는 사례가 잇따르면서 이자 부담과 매출 공백에 대한 사업자의 감내 여력이 채권 가격을 좌우하는 주요 변수가 됐다. 일부 네오클라우드 채권은 부실 판단 수준까지 떨어졌고 빅테크 임차 데이터센터 채권 가격은 액면가를 밑돌게 됐다.

◆코어위브 악순환 국면

데이터센터 사업자들은 그동안 자체 신용보다 거래 상대방의 상환 여력이나 담보 신용에 의지해 차입을 늘려왔다. 일례로 메타(META)가 임차한 하이페리온 데이터센터 건설 채권 270억달러어치의 경우 메타 등급(AA-)에 준하는 A+ 등급으로 6.58%에 발행됐다. 네오클라우드 최대 상장사 코어위브(CRWV)는 품귀였던 엔비디아(NVDA)의 GPU(화상처리장치)를 담보로 2023년부터 대출을 받았다. 여기에 코어위브의 2대 주주인 엔비디아는 미판매 연산 자원을 사주기로 약정하는 등 코어위브의 자금조달을 적극 도왔다.

현재 신용시장의 검증이 가장 엄격하게 진행되는 곳은 네오클라우드 업계, 그중에서도 차입 규모를 대폭 늘려 온 코어위브다. 코어위브의 5년물 신용부도스와프(CDS) 프리미엄은 15일(현지시간) 1194.5bp까지 올라 5년 내 채무불이행 확률을 60% 넘게 반영했다. 6월 9.625% 금리(쿠폰)로 발행한 2032년 만기 회사채는 같은 날 1달러당 78센트 안팎에 거래돼 유통금리가 16%를 넘어섰다. 예측시장 플랫폼 폴리마켓에서는 회사의 파산 여부를 점치는 베팅 계약이 거래되고 있다.

코어위브의 재무 구조는 부채가 연간 매출의 5배에 이를 정도로 차입 의존도가 상당하다. 올해 6월 말 부채와 리스 부채(빌려 쓰는 데이터센터 건물의 임차료 지급 의무)는 약 520억달러로 2분기 매출 25억7500만달러를 연간으로 환산한 103억달러를 크게 웃돈다. 2분기 이자비용 6억4000만달러는 매출의 약 4분의 1을 차지했고 같은 기간 최종손익 적자 폭 6억2600만달러보다 많았다. 상반기 영업현금흐름 흑자 규모 약 37억달러는 같은 기간 설비투자 141억달러의 4분의 1 수준에 그쳤다.

이미 코어위브는 차입을 이어갈수록 이자 부담이 커지는 악순환 국면에 진입했다. 올해 연간 잉여현금흐름 적자 폭은 약 250억달러로 추정돼 부족분을 대출과 회사채로 메워야 한다. 차입이 늘수록 채권 투자자들은 상환 위험을 반영해 더 높은 금리를 요구하는 형국이다. 새 차입에 16%대 시장금리가 적용되면 이자 부담은 매출보다 더 빠르게 불어날 수밖에 없다. 투자 회수 때까지 버틸 수 있을지는 감당 가능한 금리로 차입을 이어갈 수 있느냐에 달렸다.

◆빅테크 임차 채권도 '뚝'

빅테크를 임차인으로 둔 데이터센터 사업도 차입 비중이 높기는 마찬가지여서 채권값 하락세를 면치 못하고 있다. 파이낸셜타임스(FT)에 따르면 하이페리온 채권은 7월 초 액면가를 웃돌다 1달러당 92센트 아래로 내려왔다. 마이크로소프트가 임차한 '프로젝트 엑스칼리버' 채권은 88센트 밑으로, 오라클의 미시간주 AI 캠퍼스 건설 채권은 7월 액면가에서 87센트로 떨어졌다. 이제 우량 임차인과의 계약만으로는 채권값 방어가 어렵게 된 셈이다.

빅테크 임차 사업에는 단일 임대 계약 구조에서 비롯되는 매출 공백 위험이 더해진다. 메타의 신용이 임대료 수입을 보장하는 기간은 칩 교체 주기에 맞춘 4년 단위 임대 계약 기간에 그치지만 채권 만기는 2049년이다. 메타는 갱신 시점마다 시설 일부나 전체의 임차를 끝낼 수 있다. 고객이 여럿인 코어위브와 달리 하이페리온은 메타 한 곳을 위해 지은 캠퍼스여서 메타가 빠진 자리를 다른 임차인으로 채우기 어렵다. 

금리가 오르는 상황에서 하이페리온이 임대료 공백을 감내할 여력은 크지 않다. 브루킹스연구소에 따르면 채권 발행 주체인 메타와 블루아울캐피털의 합작법인은 시설가치 약 300억달러의 90%를 채권으로 조달했고 수입은 메타가 내는 임대료가 전부다. 원리금 상환에 쓸 현금은 연간 원리금의 1.12배여서 임대료 수입이 11%가량만 줄어도 원리금을 다 갚지 못한다. 공백을 메울 자금을 새로 빌리려 해도 금리 상승으로 조달 비용이 커졌다.

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◆완공 지연에 매출 공백 확대

매출 공백을 키우는 또 다른 변수는 완공 지연이다. 네오클라우드와 빅테크 임차 사업 모두에 해당한다. 연산 자원 사용료와 임대료는 시설이 가동돼야 들어오지만 원리금 상환 일정은 자금을 조달할 때 이미 정해진다. 지연의 주된 원인인 전력 인허가 문제는 단기간에 해소되기 어렵다. 골드만삭스에 따르면 미국에서 전력망 연결 신청부터 상업 운전까지 걸리는 기간은 중앙값 기준 5년에 가깝다.

빅테크 임차 사업에서는 지연 부담을 개발사와 대출 은행이 떠안을 수 있다. 오라클은 지난달 뉴멕시코주 '프로젝트 주피터'의 발전 설비 인허가가 늦어지자 개발사에 불가항력을 통지했다. 임대료 지급 개시를 최대 3년 미룰 수 있다는 내용이다. 오라클 임대료로 갚을 예정이던 건설 대출 180억달러의 가격은 1달러당 90센트 밑으로 떨어졌다. 개발사가 임대료 공백을 버틸 수 있을지에 대한 우려가 반영됐다.

신용위험 지표는 재무 여력이 약한 사업자일수록 크게 악화됐다. 골드만삭스 집계로 14일 하루 보험료 성격의 CDS 프리미엄은 코어위브가 135bp, 오라클이 31bp 확대됐다. 국채 대비 가산금리인 채권 스프레드는 데이터센터 채권이 7bp, 빅테크 회사채가 4~5bp 확대됐다. 알리안츠의 루도빅 쉬브랑 최고투자책임자는 "데이터센터 채권은 가장 약한 신용이 살아남기 어려운 다윈의 순간(약자 도태 국면)을 맞고 있다"고 말했다.

빅테크 가운데서는 차입으로 데이터센터 투자를 늘려 온 오라클이 신용시장의 검증을 받고 있다. 오라클은 차입이 불어나면서 7월 S&P글로벌레이팅스로부터 투자등급 최하단인 BBB-로 강등됐고 5년물 CDS 프리미엄은 15일 약 288bp까지 올랐다. 같은 날 아마존과 알파벳, 메타의 CDS 프리미엄도 사상 최고 수준을 기록했지만 상승 속도는 오라클보다 완만했다.

◆네오클라우드 혹한기 예고...업계 80% 못 버틸 것

재무 여력이 약한 네오클라우드 업계에는 대규모 정리 바람이 불 것이라는 전망이 나온다. 조사회사 가트너는 원가 부담과 차별화 부족으로 2030년까지 네오클라우드 업계의 80% 이상이 독자 생존하지 못할 것이라고 내다봤다. 투자금을 회수할 만큼 매출을 내기 어렵다는 진단이다. 사업자가 적정 수익을 내려면 2030년까지 매출 8조5000억달러가 필요하지만 사업자 측 AI 지출은 3조6000억달러에 그친다는 추산이다.

네오클라우드 업계 정리는 채권자 손실을 동반할 수 있다. 우량 업체가 부실 업체를 인수해 빚을 넘겨받으면 채권자는 손실을 피할 수 있지만 코어위브 CDS 프리미엄에 반영된 채무불이행 확률은 60%를 넘는다. 신용시장이 인수보다 채무불이행 쪽에 무게를 두고 있다는 해석이 가능하다. 채권 회수액은 자산 가치에 좌우된다. 가트너는 2030년까지 상각 위험에 놓일 AI 인프라 자산을 3조5000억달러 넘게 추산했다.

bernard0202@newspim.com