*자금 풍요의 시대가 저물고 자금쟁탈의 시대가 도래했다. 글로벌 금융시장에 자금을 공급하던 주체들의 돈줄기는 저마다의 사정으로 가늘어지고 있다. 그 반대편에선 천문학적 부채를 안고 있는 주요국 정부들의 재정 차입 수요와 인공지능(AI) 기술혁명의 물결에 올라타려는 기업들의 투자 붐으로, 민·관의 자금조달이 봇물을 이룬다. 인플레이션 유령을 떨치지 못한 중앙은행들은 참전을 꺼리고 있다.

다음 ①~⑤편에서는 '과잉저축 시대'의 종언과 '대(大)차입 시대로 전환'을 불러온 동인과 이것이 자산시장에 갖는 함의를 짚어본다. ⑥~⑨편은 미래 매출과 수익을 담보로 자금 각축전을 벌이는 AI업계의 최근 동향과 이들의 자금폭식이 초래할 금융측면의 위험, 그 위험 너머의 기회를 살피기로 한다. 이어 ⑩~⑬편에서는 개별 기업들의 재무상태를 해부, 신용위험 측면에서 옥석을 가리고자 한다.

[서울=뉴스핌] 이홍규 기자 = 최근 수년 사이 인공지능(AI) 연산 수요 급증에 힘입어 외형을 빠르게 불려 온 신생 AI 인프라 임대업체(네오클라우드) 코어위브(CRWV)는 지금과 같은 고성장세를 유지하려면 외부 자금의 수혈이 계속 전제돼야 하는 회사다. 고객 계약을 먼저 확보한 뒤 계약에서 발생할 대금 수취권과 GPU(화상처리장치)를 담보로 자금을 빌려 설비를 마련하고 고객이 내는 사용료로 원리금을 갚는 것이 회사의 사업 방식이다.

코어위브의 성장 지속 여부는 자금 조달시장 사정에 달려 있다는 설명이 나온다. 가동 중인 설비에서 영업현금이 유입되고 있어 존속 자체가 차입 성공 여부에 달린 상태는 아니지만 설비투자가 영업현금흐름을 크게 웃돌아 부족분 상당량을 신규 조달로 충당하고 있다. 조달 여건이 악화되면 계약 이행에 차질이 생길 수 있고 이 경우 담보인 대금 수취권의 가치는 낮아져 신용위험도 높아질 수 있다.

◆영업현금 4배 설비투자

코어위브(작년 3월 상장)의 매출액이 분기마다 전년 대비 100% 넘게 늘어날 수 있었던 배경에는 대규모 차입과 증자가 있다. 예로 올해 상반기 영업현금흐름은 약 37억달러 흑자였지만 같은 기간 설비투자는 141억달러로 4배에 달해 100억달러 넘는 부족분이 외부 조달로 채워졌다. 상반기 조달액만 부채 167억달러, 증자 30억달러다. 외부 조달로 늘린 설비에 힘입어 수주잔액은 6월 말 1042억달러로 1년 전의 3.5배가 됐다.

외부 조달에 기댄 성장의 결과로 이자는 이미 이익을 몇 배 규모로 앞선다. 2분기 이자비용은 6억4000만달러로 같은 분기 영업이익 1억2800만달러의 5배에 달했다. 총부채가 351억달러로 2024년 말의 4배를 넘어설 만큼 가파르게 늘어난 결과다. 3분기에도 이자비용(회사 전망 8억6000만~9억4000만달러)과 영업이익(2억~2억6000만달러)의 격차는 비슷한 수준이 예상된다. 

◆차입 여력 이자에 잠식

코어위브의 이자 부담 급증이 문제가 되는 이유는 성장에 필요한 차입 여력을 되레 갉아먹는다는 데 있다. 이자 지출이 커질수록 원리금 상환 능력에 대한 대출기관의 평가는 낮아질 수밖에 없다. 올해 설비투자 전망은 350억~390억달러로 이 역시 대부분을 추가 차입으로 마련해야 하는데 최근 신규 차입 금리가 9%를 넘어섰다. 조달로 성장해 온 회사에서 조달 능력의 훼손은 수주잔액를 매출로 전환하는 속도를 떨어뜨릴 수 있다.

코어위브의 신용등급은 주요 신용평가사 3사 모두(S&P·무디스·피치)에서 투기등급이다. 투기등급 회사가 고금리를 감수하면서도 대규모 차입을 이어갈 수 있었던 배경에는 대금 수취권 담보 대출의 신용 보강 효과가 있다. 대출기관이 심사하는 대상은 코어위브 자체의 상환 능력보다 담보로 잡힌 고객 계약의 질이다. 고객이 사용 여부와 무관하게 약정 대금을 내야 하는 의무지불 계약이라 대출기관 입장에서 상환 재원의 예측이 가능하다.

담보의 질이 곧 대출의 질인 만큼 조달 조건은 고객 구성에 따라 달라진다. 지난 4월 오픈AI 계약을 기초로 한 31억달러 대출은 지표금리 SOFR(미국 국채를 담보로 하는 익일물 조달금리) 대비 5%포인트(p) 가산금리에 소화됐지만 3월 메타 등의 계약을 기초로 한 85억달러 대출은 2.25%p 가산으로 금리 격차가 컸다. 고객의 신용도에 따라 같은 회사의 대출 금리가 2배 넘게 벌어진 셈이다.

◆매출도, 담보도 소수 편중

문제는 조달 기반이 되는 고객이 소수에 편중돼 있다는 점이다. 코어위브의 담보 방식에서 가장 취약한 고리로 꼽힌다. 신용평가사 피치에 따르면 올해 1분기 매출의 약 65%가 마이크로소프트 등 상위 2개 고객에서 나왔다. 7월 조달한 26억달러 대출(신디케이트론)의 담보 계약 구성도 앤스로픽 40%, 제인스트리트 35%로 쏠려 있다. 메타, 앤스로픽 등으로 고객 명단은 늘고 있지만 매출 기여는 아직 소수에 몰려 있고 대출도 건별로 1~2개 계약에 기대는 방식으로 설계돼 있다.

투기등급에도 대규모 자금이 유입돼 온 이유가 고객 계약의 질에 기댄 조달이었던 만큼 고객 편중은 사업 위험인 동시에 조달 위험이기도 하다. 소수 고객 가운데 한 곳이라도 경영난 등으로 약정 대금을 제때 내지 못하는 상황이 오면 타격은 매출 감소에 그치지 않고 해당 계약을 기초로 한 대출의 담보 부실로 이어질 수 있어서다. 담보 가치가 훼손되면 기존 대출의 차환 조건이 나빠지고 같은 방식의 신규 조달도 어려워져 다음 계약 이행 자금 확보에 차질이 생길 수 있다.

고객 편중과 함께 취약 고리로 꼽히는 것이 임대차 기간의 불일치다. 코어위브가 데이터센터 개발업체와 맺은 임차료 지급 약정액은 2분기 말 기준 646억달러로 부채 351억달러의 2배가량이다. 임차 기간은 7~16년인 반면 고객 계약 기간은 통상 3~5년에 그쳐 재계약하지 않으면 임차료 지급 의무는 10년 정도 남는다. 매출액의 65%가 2개 고객에 몰려 있어 한 곳만 떠나도 매출과 임차료 부담의 공백이 큰 만큼 계약 만료를 앞둔 고객의 이탈을 막으려면 가격 등에서 양보가 불가피하고 빈자리가 생길 경우 같은 규모의 수요를 같은 조건으로 채운다는 보장도 없다.

◆조여지는 대출 여건

신용시장은 고객 편중과 기간 불일치와 같은 코어위브의 취약점에 높은 비용을 요구하기 시작했다. 배경에는 7월부터 형성된 AI 신용 전반의 위험 재평가 국면이 있다. 알파벳과 메타 등 하이퍼스케일러의 설비투자 확대 발표가 잇따르면서 투자 회수 가능성과 공급 과잉에 대한 경계가 부상했고 채권 발행 급증으로 매수 여력이 소진된 투자자들이 AI 관련 신규 채무 전반에 더 높은 금리와 까다로워진 약정 조건을 들이밀기 시작했다.

코어위브는 시험대가 된 지난 7월 26억달러 신디케이트론에서 수요 부진 끝에 조건을 고쳐 제시했다. 금리를 SOFR 대비 5.5%p 가산으로 당초보다 1%p 넘게 올리고 판매 가격을 액면가의 96~97%로 낮췄다. 파이낸셜타임스(FT)에 따르면 대출을 검토한 한 투자자는 "몇 달 뒤의 AI 지형도 알 수 없는데 3년 뒤 코어위브가 계약을 갱신할 수 있을지 누가 알겠나"라며 참여를 거절했다고 한다.

신용 위험을 사고파는 CDS(신용부도스와프) 시장도 코어위브에 대해 같은 신호를 냈다. 코어위브의 5년물 CDS 프리미엄은 연초 770bp(명목원금 1000만달러당 가정 시 연간 77만달러)에서 7월 말 973bp로 뛰었다. 7월 한 달 상승분만 50%를 넘어 작년 12월 이후 최고치였다. 지난 6월 발행된 유로화 표시 회사채의 스프레드도 7월 30일 장중 1000bp에 달해 부실 위험이 상당한 채권에 준하는 값이 매겨졌다.

◆유동성은 아직 여유

신용시장의 경계에도 불구하고 코어위브의 단기 지급 능력은 당장의 경계 신호와는 거리가 있다. 6월 말 기준 현금과 미사용 대출한도를 합친 가용 유동성은 155억달러를 넘어 올해 남은 기간과 내년 만기 도래분 원금 합계액 106억달러를 웃돈다. 영업현금흐름은 흑자폭이 분기마다 들쑥날쑥하지만 작년 3분기부터 꾸준히 흑자를 유지하는 등 현금창출력이 개선되는 흐름이다.

다만 만기 상환과 별개로 성장을 위한 별도 자금을 조달해야 한다는 과제가 남는다. 기존 부채를 갚는 동시에 신규 설비투자금도 마련해야 하는데 현재 유동성은 만기 대응분에 그친다. 현금창출력이 개선되고 있다고 해도 설비투자를 자체 감당할 수준까지 올라야 조달 의존도를 완화할 수 있다. 쇼어클리프애셋매니지먼트의 그랜트 나흐먼 최고투자책임자(CIO)는 "높은 금리와 설비투자 수익성에 대한 의문, 과잉 우려가 한 번에 불거졌다"며 "이제 AI 관련 채무에 더 높은 금리와 엄격한 조건이 요구된다"고 했다.

bernard0202@newspim.com