이 기사는 6월 25일 오후 4시53분 '해외 주식 투자의 도우미' GAM(Global Asset Management)에 출고된 프리미엄 기사입니다. GAM에서 회원 가입을 하면 9000여 해외 종목의 프리미엄 기사를 보실 수 있습니다.

<세레브라스 ① 데뷔 실적서 마진 경고에 IPO 이후 최저가>에서 이어짐

[서울=뉴스핌] 김현영 기자 = ◆ 성장과 고객 편중, 같은 위험의 두 얼굴

세레브라스(종목코드: CBRS)의 성장은 소수 고객에 크게 의존하고 있다는 한계도 동시에 안고 있다. 1분기 매출의 74%가 단 두 곳의 고객에서 발생했는데, 이들은 아랍에미리트(UAE) 정부와 밀접하게 연관된 AI 기업 G42와 모하메드 빈 자예드 인공지능대학교(MBZUAI)다. 여기에 오픈AI가 1분기 매출의 9%를 추가로 차지했다. 미수금 역시 비슷한 양상으로 집중돼 있다. 이들 UAE 관련 2개 기관과 오픈AI가 전체 미수금의 86%를 차지하고 있다.

1분기 중 세레브라스의 수주 잔고는 약 4억 달러 늘어 총 250억 달러에 달했으며, 이 가운데 대부분이 오픈AI와의 계약 물량이다. 회사는 이 수주 잔고 중 40억 달러를 향후 2년에 걸쳐 매출로 인식할 계획이라고 밝혔다.

기술 분석가 패트릭 무어헤드는 오픈AI와의 계약이 매출 기반을 다변화하기보다는, 사실상 하나의 편중된 고객 관계를 또 다른 편중된 관계로 대체하는 것에 가깝다고 지적했다. 세레브라스가 AWS와도 다년간의 추론 파트너십을 운영하고 있어 표면적으로는 거래처가 다변화된 것처럼 보이지만, 아직 실질적인 재무 위험 분산으로 이어지지는 못하고 있다는 분석이다.

이 같은 흐름은 세레브라스가 단순 반도체 판매업체에서 AI 클라우드 제공업체로 빠르게 전환하고 있음을 보여준다. 클라우드·서비스 매출이 전년 동기 대비 178% 급증한 8,280만 달러를 기록한 데서 이러한 변화가 잘 드러난다. 새로운 계약을 이행하는 데 드는 비용이 이전 계약에서 벌어들인 자금보다 많다면, 회사는 빠르게 성장하면서도 동시에 현금을 소진할 수 있다는 우려가 제기되는 이유다. 대형 클라우드 사업자와의 계약을 좇는 반도체 기업이라면 누구나 같은 셈법에 직면하며, 고객을 확보하는 일보다 그 고객에게 서비스를 제공할 용량을 확보하기 위한 자금 조달 능력이야말로 주가 밸류에이션을 지켜낼 수 있는지를 가르는 관건이라는 평가다.

◆ 웨이퍼 스케일 엔진이라는 차별점

세레브라스를 경쟁사들과 구분 짓는 것은 웨이퍼 스케일 엔진(WSE)이라는 독자 기술이다. 엔비디아를 비롯한 기존 반도체 기업들이 수천 개의 소형 GPU를 고속 네트워크로 묶는 클러스터 방식을 쓰는 것과 달리, 세레브라스는 대형 접시 크기의 300밀리미터 실리콘 웨이퍼 전체를 단 하나의 거대한 칩으로 구현한다. 현재 생산 중인 3세대 WSE-3는 상용화된 칩 가운데 세계 최대 규모이며, 이 기술을 상업적으로 배포한 기업은 현재 세레브라스가 유일하다.

이 방식 덕분에 세레브라스 시스템은 GPU 클러스터 방식보다 훨씬 낮은 지연으로 AI 모델을 구동한다. 회사 측에 따르면 WSE의 추론 속도는 기존 GPU 기반 솔루션보다 약 15~20배 빠르다. 세레브라스에 따르면 자사 하드웨어는 제미나이4를 초당 1,500토큰 이상의 속도로 구동하는데, 이는 클로드 하이쿠보다 약 15배 빠르면서도 토큰당 비용은 더 낮고 품질은 비슷한 수준이다.

세레브라스 웨이퍼의 생산 단가는 유닛당 약 200만~300만 달러로 엔비디아 저가 모델보다 비싸지만, 여러 개를 묶어 사용하면 전력·에너지 효율 면에서 오히려 비용 효율성이 높아지고 처리 속도도 훨씬 빠르다. 이런 특성이 오픈AI의 750메가와트 규모 계약 체결, 아마존과의 다년간 추론 파트너십 체결로 이어진 배경이다.

◆ 월가의 시선...단기 잡음 속 장기 신뢰는 유지

주가는 급락했지만, 정작 애널리스트들의 평가는 비교적 우호적이었다는 점이 눈에 띈다. 모간스탠리의 조셉 무어 애널리스트가 이끄는 분석팀은 세레브라스 주식에 대한 '매수' 의견을 유지하면서 목표가를 기존 250달러에서 273달러로 상향 조정했다. 무어 애널리스트는 세레브라스의 독자적인 웨이퍼 스케일 기술에 대한 근본적인 수요는 여전히 견고하다고 평가하며, 오픈AI와의 200억 달러 규모 다년 계약 및 750메가와트 규모의 고속 AI 추론 인프라 구축이 핵심 요인이라고 짚었다. 오픈AI의 최신 모델 GPT-5.4가 이미 세레브라스 하드웨어에서 가동되고 있다는 점에서, 그는 최고 수준의 AI 개발사들이 업계 최고 속도를 구현하기 위해 세레브라스에 크게 의존하고 있다는 명확한 증거라고 평가했다.

모간스탠리는 장기 투자자들에게 주가 급락을 촉발한 일시적인 인프라 용량 제약을 지나치게 우려하지 말라고 당부했다. 마진 압박 전망이 수요 부진이나 가격 경쟁력 약화를 반영하는 것이 아니라, 세레브라스가 대형 칩을 수용할 데이터센터 부지를 충분히 빠르게 확보하지 못하고 있는 데서 비롯된 것이라는 설명이다. 아마존웹서비스(AWS)와 새롭게 체결한 다년 계약까지 고려할 때, 현재의 주가 하락이 마진이 회복되기 전 매력적인 매수 시점을 제공하고 있다는 분석이다. 무어 애널리스트는 현재 수요가 공급을 초과하고 있고 별다른 공급 차질도 발견되지 않는 만큼 추가 상승 여력이 있다고 내다봤으며, 이번 실적을 두고 세레브라스가 "강력한 데뷔 분기"를 기록했다고 진단했다.

TD코웬의 조슈아 부칼터 애널리스트가 이끄는 분석팀 역시 오픈AI 및 AWS와의 핵심 파트너십이 순조롭게 진행되고 있다는 점이 장기적으로 더 중요한 변수라고 평가했다. 이들은 세레브라스가 공격적인 사업 확장 과정에서 마진 압박을 겪을 수밖에 없지만, 의미 있는 매출 성장 변곡점을 향해 나아가고 있다는 점에서 여전히 회사 전망에 긍정적이라는 견해를 유지했다. 다만 세레브라스가 상대적으로 대형 칩을 생산하는 구조인 데다, 데이터센터 용량 확충 기간 중 기존 고객으로부터 자사 시스템을 재임차해 쓰는 방식이 마진에 부담을 줄 수 있다는 점도 함께 지적했다.

웨드부시는 목표주가를 270달러에서 280달러로 올려 잡았다. 미즈호는 '시장수익률 상회' 등급과 목표주가 300달러를 재확인하면서, 오픈AI 확장에 따라 클라우드 매출이 전 분기 대비 60% 증가했고 고속 추론 수요에 맞춰 약 50% 더 높은 가격을 책정하고 있다고 짚었다. 다만 하드웨어 매출은 전 분기 대비 8% 감소해 당분간 비중이 줄어들 것으로 내다봤으며, 2027 회계연도에는 AWS향 매출 확대와 신규 수주가 상승 동력이 될 것으로 전망했다.

로젠블라트는 '매수' 등급과 목표주가 300달러를 재확인했다. 세레브라스가 하드웨어 매출에서 클라우드 기반 계약 이행으로 전환하는 속도가 예상보다 빠르며, 시장이 속도와 토큰 가격에 높은 가치를 부여하고 있다고 짚었다. 데이터센터 가용성이 제한 요인이 될 수 있다고 보면서도 수요 둔화 조짐은 없다고 평가했으며, 미국·캐나다·유럽에 데이터센터를 추가하고 이스라엘·UAE·호주·싱가포르·인도·인도네시아 등지에서도 시설 구축을 논의 중이라는 점도 긍정적으로 거론했다.

니덤 역시 매수 등급과 목표주가 300달러를 재확인하며 2026 회계연도 매출 성장률을 63%로 전망했다. 300달러의 목표주가는 2028년 예상 매출의 약 12.5배 기업가치(EV)를 근거로 산출됐다.

세레브라스를 커버하는 11개 투자은행의 의견을 종합하면 '매수'다. CNBC 집계에 따르면 2곳이 '강력 매수', 8곳이 '매수', 1곳이 '보유' 의견을 제시했다. 이들이 제시한 목표주가 평균은 299.30달러로, 24일 종가 기준 64.22%의 추가 상승 여력을 나타낸다. 월가에서 제시한 최고 목표주가는 340달러, 최저 목표주가는 273달러다.

◆ 성장 스토리는 살아있다, 관건은 '속도'와 '용량'

종합하면 이번 세레브라스의 1분기 실적은 매출 측면에서는 시장 기대를 상회하는 강한 성장세를 입증했지만, 마진 가이던스라는 단기 변수가 투자자들의 신뢰를 흔들며 주가 급락으로 이어진 사례로 정리할 수 있다. 다만 다수의 애널리스트들은 이번 마진 압박이 데이터센터 용량 확충 과정에서 발생하는 일시적 성장통이라는 시각을 견지하며 목표주가를 오히려 상향 조정했고, 오픈AI 및 AWS와의 대형 계약이 구체화되고 있다는 점을 장기 투자 매력의 핵심 근거로 제시하고 있다.

앞으로 시장의 관심은 새로 짓고 있는 데이터센터들이 2026년 하반기와 2027년에 예정대로 가동에 들어가는지, 그 시점에 맞춰 마진이 회사가 제시한 장기 목표치(매출총이익률 약 60%, 영업이익률 40%)를 향해 실제로 개선되는지에 쏠릴 전망이다. "AI는 빠르게 움직이지만 데이터센터는 부동산의 속도로 움직인다"는 펠드먼 CEO의 말처럼, 이 현실적 제약이 향후 몇 개 분기 동안 세레브라스 주가를 좌우할 핵심 변수가 될 것으로 보인다. 

kimhyun01@newspim.com